事件：公司发布2020 年半年度报告，上半年公司实现营业收入491.88 亿元，同比增长13.37%；归属于上市公司股东的净利润84.68 亿元，同比增长25.48%；经营活动产生的现金流净额85.48 亿元，同比增长12.54%。

    　　主力产品持续发力，后疫情时代需求旺盛。随着国内疫情得到迅速控制，3月份以后国内经济逐步复苏，基建需求拉动，叠加环保治理、更新需求增长、人工替代效应等因素叠加，中国地区工程机械二季度需求快速复苏。公司二季度单季度营业收入达到319.21 亿元，同比增长44.49%，实现归母净利润62.74 亿元，同比增长77.89%。上半年国内挖掘机销量达到17.04 万台，同比增长24.2%。公司挖掘机械（收入186.49 亿元，同比增17.22%）、混凝土机械（135.06 亿元，同比增4.51%）、起重机械（94.27 亿元，同比增10.9%）、桩工机械（37.51 亿元，同比增26.59%）、路面机械（15.01 亿元，同比增20.15%）等全线产品持续增长，市场份额稳步提升。

    　　资产结构明显改善，经营质量持续提升。公司2019 年期间费用率降至14.72%，同比下降0.3 个百分点，为上市以来最低水平，降本控费效果明显。2020 年上半年，公司应收账款周转率较上年同期继续上升，货款逾期率持续下降，新增价值销售逾期率控制在历史最低水平且持续下降；公司加强存货的科学管理、分类管理，在销售实现较快增长的同时，存货保持在年初水平。通过数字化转型，公司经营能力大幅提升，公司人均产值处于全球工程机械行业领先水平。公司人均创收从2003 年的57.65 万元增加至2019年的410.11 万元，人均创利从2003 年的8.97 万元增加至2019 年的62.30万元，均达到历史最高水平。

    　　存量更新提升需求中枢，弱化行业周期属性。目前国内挖掘机十年保有量达到167 万台，本轮周期呈现形式与之前存在的部分差异在于，存量更新需求起到了提升行业需求中枢，弱化周期属性的效果。在存量更新和地产、基建投资需求拉动下，挖掘机未来需求仍具备坚实支撑。

    　　我们按照2008 年-2013 年的样本挖机机龄结构分析存量更换的潜在空间。

    　　目前2008-2013 年出产的机型中，按比例推算得出，开机小时数超过12000小时的预计有10.69 万台，这也意味着2020 年存量更新需求至少可以支撑10 万台以上的销量。如果我们假定挖机年均开机小时数在1500 个左右，则未来五年2008-2013 年出产的挖机将有69.87 万台开机小时数将超过12000 小时，意味着潜在更换需求在2021-2025 年约70 万台，年均更换需求约13.97 万台。根据我们推算，2020-2022 年更新替代需求分别为10.60万台、16.12 万台、19.73 万台。

    　　逆周期调节助力量价齐升，国产替代有望加速。2020 年1-7 月，国内挖掘机销售18.95 万台，同比增长26.7%，其中国内市场销售17.21 万台，同比增长27.5%，出欧1.74 万台，同比增长20%。随着国内疫情得到控制，3月份以来工程机械行业旺季得到持续。我们期待后续国内逆周期政策持续出来，特别是对于基础设施建设、市政工程等领域的投入加大，有望为工程机械提供增量需求。我们认为本次疫情冲击为国产主机厂和核心零部件厂商提供难得的机遇，国产替代空间有望加速。

    　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020 年-2022 年实现营业收入分别为903.72 亿元、1037.01 亿元、1173.40 亿元；归母净利润分别为144.73亿元、166.44 亿元和187.22 亿元；EPS 分别为1.71 元、1.96 元和2.21元，对应PE 分别为13X、12X和10X。维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：1、基建和地产需求不及预期；2、核心零部件价格大幅波动。

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