2020Q2 公司收入业绩如期提速，下半年随着餐饮渠道复苏，渠道下沉势能延续，预计全年高确定性完成收入/利润同增15%/18%目标。疫情下公司龙头优势充分彰显，传统调味品业务持续较快增长具备高确定性，同时公司积极尝试复合调味品布局，望打开长期成长空间。维持“买入”评级。

    　　2020H1 年收入/净利润/扣非净利润分别同增14.1%/18.3%/21.8%。2020H1 公司实现收入115.95 亿元、同增14.1%，净利润32.53 亿元、同增18.3%，扣非净利润31.66 亿元、同增21.8%。其中2020Q2 实现收入57.11 亿元、同增22.3%，净利润16.40 亿元、同增28.8%，扣非净利润15.94 亿元、同增32.4%。

    　　收入拆分：餐饮渠道逐步恢复，Q2 环比改善。2020Q1 在春节较早&新冠疫情双重影响下，公司餐饮渠道占比较高，理论影响较为明显，但疫情得到控制后公司应对迅速，凭借自身渠道优势，加大经销商铺货力度，同时进一步推进渠道下沉、加速乡镇渠道开拓，最大程度弥补餐饮渠道损失。2020Q2 公司继续保持零售渠道拓展趋势，2020H1 经销商净增627 家至6433 家，同时餐饮渠道逐步恢复改善，共同推动收入提速。分品类看，2020H1 酱油实现收入66.29 亿元、同增10.7%，其中Q1/Q2 分别同增5.8%/16.7%；2020H1 调味酱实现收入13.79 亿元、同增9.3%，其中Q1/Q2 分别同增1.6%/19.7%；2020H1 蚝油实现收入19.98 亿元、同增16.5%，其中Q1/Q2 分别同增4.3%/30.8%。分区域看，疫情期间北上深等人口流入区域受影响相对明显，2020H1 公司在东部/南部/中部/北部/西部收入分别同增10.8%/3.1%/23.1%/11.8%/24.5%/13.5%。

    　　盈利解析：毛利率小幅改善，促销费率下降带动盈利提升。2020H1 公司毛利率同比下降1.9PCTs 至42.9%，主要系采用新收入准则将运费从销售收费调入营业成本，若将2019H1 运费算入营业成本，公司毛利率同比提升0.6PCT。同样由于运费调整，2020H1 公司销售费用率同比下降3.5PCTs 至7.5%，不考虑运费公司销售费用率同比下降1.0PCT，主要系促销费率同比下降0.7PCT。管理费用整体保持稳定，2020H1 同比微增0.1PCT。财务费用同比下降0.2PCT，主要系存款利息收入同比增长4831 万元。同时其他收益同比减少3822 元，主要系政府补贴减少。综上，2020H1 公司净利率同比提升1.0PCT 至28.1%。

    　　龙头优势充分彰显，全年目标高确定性达成，新品布局打开长期空间。作为调味品行业龙头，疫情下公司充分展现卓群的行业竞争力，逆势抢夺份额。在零售渠道持续下沉开拓、餐饮渠道逐步恢复背景下，我们认为公司收入/净利润全年目标（分别同增15%/18%）高确定性完成。此外，公司积极推进品类延展，一方面，收购合肥燕庄强化芝麻油品类优势；另一方面，公司全新推出火锅底料产品，包括川渝风味/韩式部队/韩式辣牛肉/云贵酸汤/新疆番茄等多种口味，开启复合调味品布局。我们认为，公司传统调味品业务具备较高业绩确定性，未来公司仍具备持续提升市场份额空间；同时，公司凭借已有渠道优势逐步去尝试优化复合调味品布局，长期看望打开持续成长空间。

    　　风险因素。疫情控制不及预期，原料价格波动风险；行业景气度下降风险。

    　　投资建议：维持2020/21/22 年净利润预测，考虑股本变动因素，调整EPS 预测至1.95/2.35/2.75 元（原预测2.34/2.81/3.30 元），维持“买入”评级。

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