事件： 3 月 29 日， 公司发布 2016 年年度报告， 实现营业收入 25.04 亿元，同比增长 0.95%，归属于上市公司股东的净利润 1.46 亿元，同比增长 37.20%，扣非净利润 1.31 亿元，同比增长 40.04%，基本每股收益 0.24 元。同时，向全体股东每 10 股派发现金红利 1.00 元，以资本公积金向全体股东每 10 股转增 5 股。

点评：

公司营业收入基本没有增长，但是扣非净利润增长 40.04%。营收不增长主要由于制剂终端虽然保持快速增长，但受去库存影响增速未充分体现；此外原料药收入有较大幅度下滑。制剂收入占比提升，原料药生产成本降低，导致公司综合毛利率由 43.81%提升至 51.10%。公司加大销售费用投入，销售费用率由 24.98%提升至 30.98%。由于 2015 年底定增增加现金，财务费用减少 2181万元。管理费用率保持稳定。

主要制剂产品终端保持较快增长，受去库存影响增速未充分体现。 麻醉与肌松用药收入基本全部来自于制剂， 2016 年麻醉与肌松用药实现收入 3.34 亿元，同比增长 22.11%，这个增速是在去库存的情况下取得的，预计实际增速超过30%。黄体酮胶囊预计实现收入约 3 亿元，糠酸莫米松鼻喷雾剂受益于招标和公司推广的加强，预计实现收入约 5 千万元，增速超过 200%。

原料药收入下滑，受成本下降影响，毛利率显着提升。 公司出口业务基本来自原料药销售， 2016 年公司海外销售 3.99 亿元，同比下滑 17.59%。但是毛利率由 2015 年的 6.96%提升至 11.89%。原料药价格有所下滑，但是由于公司基本完成植物甾醇工艺路线的切换，生产成本下降，导致毛利率有较大幅度提升。 目前国内外甾体药物原料药价格较为稳定，上游原材料 4-AD 及 9-羟基 AD 一直处于降价趋势， 2017 年毛利率有望进一步提升。

制剂产品线壁垒高、市场空间大，具备良好成长性；随着制剂收入占比提升，制剂增长对业绩的拉动作用更加明显。原料药价格逐渐走稳，上游原材料降价将推动原料药业务逐渐减亏。两项因素联合驱动，带来未来三年业绩的持续高增长。

盈利预测与投资建议： 不考虑收购 Newchem，我们预计公司 2017-2019 年归母净利润为 2.26 亿元、 3.37 亿元和 4.46 亿元，同比增长 54.93%、 48.62%和32.49%。公司所处行业壁垒高、市场空间大，且成长性显着高于可比公司，拟收购 Newchem 项目若完成将显着增厚业绩。公司目标估值区间至 16.65-18.50 元，维持“买入”评级。

风险提示： 招标降价、二次议价的风险；原料药降价的风险；海外收购失败的风险；在研产品研发失败的风险

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