事件： 大北农发布 2016 年年报，公司实现营业收入 168.41 亿元，同比增长 4.61%，实现归属于上市公司股东净利润 8.83 亿元，同比增长 25.11%，扣非后净利润 8.10 亿元，同比增长 47.86%。

饲料主业产品结构优化，降费增效初显成效。 公司全年饲料销量 399.78 万吨，同比增长 4.7%，其中猪料 328.47 万吨，同比增长 5.41%，水产料 38.75 万吨，同比增长 33.37%，反刍料 23.61 万吨，禽料 8.39 万吨。饲料产品毛利率 22.3%，同比增加 0.24 个百分点。 公司自两年前开始逐步将饲料销售模式转型为市场驻场服务模式，在适应养殖规模化浪潮的同时，通过专业技术服务扩张市场份额， 目前直销比例达到 40%，未来有望进一步加大。 在产品结构上，公司进一步加强了高端料的占比， 凭借长期在教保母饲料上的优势，提升综合毛利率，高端饲料销量同比增长 14%。 另外，公司在 2016 年推进精细化管理，“降费用、提效率”的大基调初现成效。一方面推进原料集中分类采购，配备专业的行情预判人员，采购能力大幅提升，另一方面通过销售团队的改革，销售费用降低， 三项费用总额同比下降 2.36%，其中销售费用同比下滑 4.65%。

种业品种分化明显，玉米种子受行业大环境影响表现欠佳。 公司全年种子销量3005.2 万公斤，水稻种子收入同比增长 24.7%，保持相对稳定的增速； 玉米种子收入同比下降 54.1%，受到行业库存压力大， 市场环境较差的影响。我们测算， 整体种业贡献利润约 8000-9000 万元。

养猪大创业发展加速， 互联网业务发展良好。 公司全年共出栏生猪 40 万头，受益养殖景气，实现盈利 6000-8000 万元。目前公司已经初步完成了养殖板块的布局，正逐步布局种猪场（拟收购美国华多），多渠道、多方式推进“公司+农户”的养殖模式和自繁自养养猪模式。同时，公司农信互联板块发展态势良好， 截止 2016 年末，公司猪联网管理的商品猪头数达到 2000 万头全国的国家生猪市场，已累计完成线上生猪交易额约 280 亿元。虽然目前没有独立实现盈利，但对于公司扩大猪场服务半径，深化服务内容和依托金融平台促进饲料、动保等产品销售起到了推进作用， 2016 年度新增猪场带来的饲料销量贡献毛利约 3500 万元。

近期市场对公司的关注度较低，随着生猪存栏在二季度后的逐步回升，公司饲料业务有望恢复增长（草根调研显示 1-2 月公司销量同比增长 20%，一季度预计达到 20-25%）， 同时公司继续加大猪场直销力度（短期目标将猪场直销比例提高到 60%）， 期间费用率有望进一步下滑。此外，公司养猪大战略逐步实践贡献业绩，预计 17 年出栏量可翻倍增长到 100 万头。 中长期看， 未来两三年在互联网平台协同下，养殖生态圈中的各类业务板块盈利爆发点都值得期待，且种业也有望走出周期低谷。 预计 2017-18 年净利润为 11.4 亿、 14.1 亿， 对应当前股价 24 倍、 19 倍， 估值偏低，建议增持。

风险因素： 销量增长不达预期；养猪战略进展低于预期；互联网平台建设成效低于预期。

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