事件概述

    　　根据中国神华2 月23 日晚间公告，公司旗下胜利一号露天矿生产能力核增方案获得国家煤炭安监局批复（文号：煤安监司函办〔2020〕15 号），同意该煤矿生产能力由2,000 万吨/年核增至2,800 万吨/年（煤矿公告生产能力以原煤计算），产能核增40%。

    　　胜利一号露天矿位于锡林郭勒，以褐煤为主，以吨煤净利90 元测算，预计核增产能边际增加归母净利润约4 亿元，约占当前归母净利润的1%。

    　　胜利一号露天矿位于锡林郭勒盟，从2000 万吨/年核增至2800万吨/年，边际核增800 万吨/年，占当前近3 亿吨产量的2-3%。

    　　根据Wind 数据，2019 年锡林郭勒盟3200 大卡与3600 大卡褐煤的含税均价分别为186、228 元/吨，平均不含税单价183 元/吨（2018 年为178 元/吨），我们以180 元/吨作为价格测算，以单井规模相近且同为大型机械化露天矿的露天煤业（002128.SZ）的完全成本约90 元/吨作为成本测算，预计吨煤净利约90 元。

    　　该矿井为神华北电胜利能源有限公司下属矿，神华持股比例约63%，子公司所得税率15%。考虑产能边际增量、吨煤净利、所得税率和少数股东权益，预计本次核增边际增加公司归母净利润约4 亿元，占当前归母净利润的约1%。

    　　从2020 年1 月的经营数据来看，公司产量已基本恢复正常，且基本未受疫情影响，去年下半年公司产量受到证照续办等因素的影响已基本消除。

    　　根据神华2020 年1 月主要运营数据公告，公司1 月商品煤产量24.1 百万吨，同比+14.2%。2019 年8 月开始，由于胜利一号矿的采矿用地审批、万利一矿的接续资源采矿证件，以及部分矿井的开采地质条件变化，去年8-11 月的月平均产量仅22.2 百万吨，较正常的24-25 百万吨的月均产量下降约10%。2019 年12月产量恢复至24.2 百万吨，2020 年1 月的数据亦显示，随着证照和审批的办理，公司的产量已基本恢复正常。

    　　同时，今年1 月商品煤产量环比去年12 月基本持平，反映公司由于保供，基本未受疫情和春节的影响，这在煤炭企业中尤为难得。

    　　从2020 年2 月中国神华的长协价格来看，年度长协从542 元/吨略升至543 元/吨，月度长协从555 元/吨略升至562 元/吨，基本在稳定的价格运行。

    　　疫情对公司业绩的影响，主要反映在由于公司的铁　　路沿线其他企业煤矿受疫情影响产量下降，外购煤数量略有下降，导致公司的煤炭销售量略受影响，考虑外购煤的吨煤利润大幅低于自产煤，外购煤量对公司的业绩影响较小。

    　　2020 年1 月，公司销售商品煤27.1 百万吨，同比+4.2%（2019年1 月受到矿难和结算影响基数偏低），较月度平均约37 百万吨下降约1/4。由于销售量受到结算时点的影响，我们从运输量来判断疫情的影响更为准确。公司1 月自有铁路运输周转量和黄骅港装船量同比分别-4.8%/-4.7%，即使考虑去年1 月基数较低（2019 年1 月同比前年-5%）的因素，今年1 月的自有铁路周转率较正常水平下降10%以内，推测销量影响亦在10%以内。

    　　在公司自身产量变化不大的情况下，主要由于公司的铁路沿线其他企业煤矿受疫情影响产量下降，外购煤数量略有下降，导致公司的煤炭销售量略受影响。考虑到外购煤的吨煤利润大幅低于自产煤，外购煤量对公司的业绩影响较小。

    　　由于产能核增，上调公司2020-21 年盈利预测至395/423 亿元（仍基于煤价535 元/吨的保守假设），上调目标价至25.56 元，重申“买入”评级。

    　　考虑产能核增，同时仍基于2020/21 年港口长协和现货煤价均为秦港煤价535 元/吨的保守假设，上调公司2019-21 年盈利预测至421/395/423 亿元（原预测为421/392/418 亿元），对应EPS 上升至2.12/1.99/2.13 元/股（原预测为2.12/1.97/2.10 元/股），根据公司 2020 年2 月21 日收盘价16.74 元/股，对应 PE 分别为8/8/8 倍。

    　　考虑到神华低成本优质资源的稀缺性，以及煤电运一体化布局构筑的高壁垒，我们维持首次覆盖及上篇报告中基于2021 年业绩给12 倍PE 的估值方法，上调目标价至25.56 元（原目标价25.20 元），维持并重申“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济系统性风险，疫情的负面影响超预期，进口煤政策变化，非煤能源超预期，集团整合对公司治理的影响。

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