公司概况：能源龙头一体化布局，协同效应突出。公司背靠国家能源集团，煤电路港航化产业链一体化布局，链条完整、协同高效、低成本运营。从合并抵销前的分部业绩来看，公司22 年前三季度煤炭、运输、发电和煤化工板块实现利润总额557、137、75 和5 亿元（占比分别为72%、18%、10%和1%），非煤业务业绩贡献占比近28%。

    煤炭业务：年度长协为主，盈利安全边际较高，中长期资源优势突出。

    公司动力煤资源丰富，目前在产产能约3.4 亿吨，在建产能超过5000万吨。公司前三季度年度长协占产量比重达到70%以上，有望持续受益于中枢价格提升。公司近年吨煤净利维持在100 元/吨以上水平，Q1-Q3 吨煤净利分别约185/202/181 元，处于行业内领先水平。

    非煤业务：在建项目较多，各板块均有增长空间。公司运输、发电等板块资产质量优，历史业绩贡献占比在30-40%。其中，朔黄铁路目前运输能力2.5 亿吨（扩能后3.5 亿吨，远期4.5 亿吨），根据公司规划，燃煤机组装机容量仍有超过20%的增长空间，可持续增厚公司电力业务盈利。此外，公司积极向新能源转型，计划在“十四五”期间每年增加新能源装机容量不低于0.6GW。

    盈利预测与投资建议：看好长期盈利和分红能力，估值弹性较高。公司煤电路港航化产业链一体化布局协同效应突出，中长期资源优势明显，高分红也进一步凸显优质公司价值。按照中国企业会计准则，预计22-24 年EPS 分别为3.73、3.83 和3.89 元/股，给予公司A 股23 年PE 估值11 倍，对应A 股合理价值42.1 人民币元/股。根据公司AH 股最新溢价率，得到H 股合理价值34.4 港元/股，维持公司A、H 股“买入”评级。（注：除特殊说明外均采用人民币为货币单位）。

    风险提示。煤价超预期下跌，公司在建项目进展低预期等。

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