2016 年营收增长16.80%，归母净利润增长105.18%，符合预期。2016 年公司营业收入492.32亿元，同比增长16.80%，实现归母净利润12.42 亿元，同比增长105.18 亿元，实现EPS0.13元，其中经常性归母净利润10.94 亿元，同比增长80.80%,符合前期业绩预告预期。

毛利率提升，期间费用率下降，净利率提升明显。2016 年公司综合毛利率20.20%，较2015年提升0.40%,主要原因为随着门店密集度加大公司次成熟区域毛利率提升，以及公司转租物业单位租金提升所致；销售费用率14.60%，较2015 年下降0.58%，管理费用率2.60%，较2015 年提升0.30%。公司期间费用率的下降主要得益于门店合伙人机制推行之后的经营效率的提升以及品牌影响力提升之后对上游溢价能力的提升。我们认为，公司目前已经完成全国化布局，未来的发展将是在成熟区域的门店加密过程，规模效应和经营效率提升将导致毛利率提升和费用率下降同时推进。净利率将出现稳步提升。

单位经营面积的员工数量持续下降，公司经营效率提升明显。公司从2015 年开始大力推广门店合伙人制度以及内部管理流程优化，效果明显。近年来公司经营效率稳步提升，人效提升效果明显，每平方米经营面积的员工数量持续下降，2014 年-2016 年，公司每平方米经营面积的员工数量分别为0.024 人、0.021 人、0.016 人，2016 年较2015 年净增加大卖场门店数量73 家，但是员工总数却下降4739 人，由于目前公司推行合伙人制度的门店数量仅占不到1/3,随着公司门店合伙人制度的全面推广，未来几年公司员工经营效率仍有较大的提升空间。

单位租金成本下降明显，单位转租收入快速提升，公司上下游议价能力持续提升。2016 年公司单位面积的租赁成本为0.85 元，较2015 年下降5.56%，而按照公司全部经营面积计算的单位转租收入为1.62 元，较2015 年提升10.95%，显示，随着公司品牌影响力的逐步增强，公司对上下游的议价能力在持续提升。我们预计未来这一优势将持续加强。

维持盈利预测，维持“买入”评级。我们维持之前的盈利预测，预计2017-2019 年公司将加快开店节奏，2017-2019 年实现营业收入分别为604.03 亿元、732.41 亿元、878.61 亿元（YOY：22.69%/21.25%/19.96%），预计实现归母净利润分别为15.38 亿元、21.36 亿元、27.64 亿元(YOY:23.83%/38.88%/29.40%)，EPS 分别为0.16 元、0.22 元、0.29 元，对应当前股价的PE 分别为34/25/19，我们给予公司2017 年40 倍PE 对应的合理股价为6.4 元。维持“买入”评级。

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