一、事件概述
公司发布2020 年一季报。报告期内，公司实现营收11.53 亿元，同比-6.32%；实现归母净利润2.06 亿元，同比+8.94%。美味鲜公司实现收入11.23 亿元，同比-3.75%。
二、分析与判断
春节提前+疫情冲击小幅拖累调味品主业，非调味品业务收入下滑较明显20Q1 公司实现营业收入11.53 亿元，同比-6.32%；其中美味鲜公司实现收入11.23亿元，调味品收入占公司整体收入的比重超95%。受今年春节提前（经销商核心备货时间前置至19Q4）以及疫情冲击影响，美味鲜20Q1 收入下滑3.75%，实现归属上市公司净利润2.06 亿元，同比+10.94%。分拆调味品收入结构来看，酱油收入小幅下滑3.89%，与整体大盘下滑幅度基本一致；而B 端需求占比较大的鸡精鸡粉业务收入下滑33.38%，疫情冲击效应十分显著；食用油业务延续高增态势，同比大增21.12%，是收敛20Q1 下滑幅度的最大贡献力量；其他小品类小增4.08%。
分地区看，东部/南部/北部区域收入分别-10.71%/-9.60%/-6.77%，而中西部区域成为最大亮点，收入大增20.73%，预计主要是积极推进渠道下沉及渠道裂变实现较好对冲；而北部区域尽管经销商增加数量为各区域中最多，但预计为京津冀等地防疫情绪严峻所累，仍然出现一定下滑。
其他业务方面，受房地产业务确认节奏放缓及汽配行业需求孱弱等因素影响，中汇合创及中炬精工等公司收入均出现大幅下滑（分别下滑63%/38%），同时母公司受物业转让收入减少及最近减少，收入下滑65.12%，共同拖累公司整体收入下滑幅度高于美味鲜下滑幅度。
增值税率调整+成本下降显著推升毛利率及净利率1.毛利率：20Q1 公司整体毛利率41.55%，同比+2.17ppt；由于20Q1 美味鲜收入占全公司整体收入的97%左右，因此预计毛利率与整体毛利率较为接近甚至略高于整体毛利率，因此预计同比看有望提升2.5ppt 以上；毛利率提升的主要原因是报告期间增值税税率变动影响（变相提价）以及包装物料及原材料味精等价格有所下降。
2.净利率：20Q1 公司净利率达20.21%，同比+2.94ppt，主要归功于：1）毛利率的显著提升；2）债券利息减少致财务费用减少：3）销售/管理/研发费用支出均有所减少等因素共同推动，其中毛利率的提升贡献最大。
短期看：柔性操作保持渠道良性库存，看好20Q2 重回双位数以上增长尽管公司2 月下旬开启的“春雷计划”已推动渠道端在春节后进行了补库存动作，在一定程度上对冲了春节提前以及疫情带来的负面影响，但美味鲜渠道操作相较于行业龙头而言仍相对柔性，因此经销商库存水平上升并不显著。预计目前渠道平均库存约2 个月出头，相较于行业龙头预计有2-4 周的差距。因此，相对较低的库存水平将成为20Q2 之后渠道追赶销售进度的坚实基础。我们认为，在当前疫情已明显得到缓解的情况下，美味鲜将有望于20Q2 之后加速销售进度追赶，我们认为20Q2调味品主业回归双位数以上增长仍是大概率事件。
长期看：内部激励考核优化+营销发力+渠道建设纵横延伸+产能扩充，助力5 年“双百”目标实现
1.激励考核优化有望充分激发内生动力：（1）考核方面：公司突出收入指标权重，与公司五年“双百”目标一致；（2）激励方面：奖金分配从原来向高管倾斜改为向中层业务骨干倾斜，有利于激发核心业务人员斗志；同时提高超额奖励幅度，有利于激发员工的积极性和创造性从而促进公司业绩的提升。2.营销方面，公司空中地面费用投放并施，有望充分挤压竞品生存空间；3.渠道建设方面，横向拓展餐饮渠道，纵向推进渠道下沉，提供长期增量空间；4.产能方面，公司将通过推进美味鲜公司中山厂区技术升级改造扩产项目实现调味品产能的扩充。改造完成后，中山厂区现有年产31.43 万吨系列调味品的生产能力，将提升至58.43 万吨。其中酱油（成品）的生产能力，将由目前23 万吨，提升至48 万吨，产能提升25 万吨；另新增料酒产能2万吨。产能的扩充将为公司长期发展提供基础保障。
三、投资建议
预计20-22 年公司实现营业收入为53.93 亿元/62.32/72.42 亿元， 同比+15.4%/15.6%/16.2%；实现归属上市公司净利润为8.53 亿元/10.53/12.90 亿元，同比+18.8%/23.4%/22.5%，折合EPS 为1.07 元/1.32/1.62 元，对应PE 为43X/35X/28X。
当前调味品板块对应2020 年业绩（按Wind 一致预期计算）平均PE 约为44 倍，公司估值与板块估值基本相当。考虑到内部改革/营销/渠道/产能齐发力，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上，维持“推荐”评级。
四、风险提示：
疫情影响超预期、行业竞争加剧或需求下行、成本快速上涨、食品安全风险等
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