2020H1 同店增长7.4%，大卖场业绩稳健，毛利率上行，利润增速略超预期，现金流大幅好转。展望下半年：数字化和到家业务加速推进，并表云创、战略引入新高管，有望突破科技创新、管理创新对战略创新、业务创新的制约。

    　　收入基本符合预期，利润略超预期。2020H1 公司实现营业收入/归属净利润505.2 亿/18.5亿元，同比+22.7%/+35.4%；扣非归母净利润13.9 亿元，同比+19.9%；对万达分红和记账方式进行同口径处理后，Q2 扣非归属净利润同比+14%。2020Q1/2020Q2 公司实现营业收入29.3 亿/21.3 亿元，同比+31.6%/+12.2%；实现归属净利润15.7 亿/2.9 亿元，同比+39.5%/+16.6%。2020H1，公司实现经营性现金流净额50.3 亿元，同比+151.7%，是净利润的2.7 倍，主要是销售增长、净利润增加和收回保理款、贷款、联营公司往来款所致。2020H1，剔除创新业务的亏损和理财以外的投资收益，估算大卖场贡献利润增速同比约24%；其中Q2 约+16%。

    　　同店增速良好，全年将延续快速展店。2020H1，公司同店增速7.4%（2019H1：+3.1%），测算20Q1/20Q2 同店增速分别约14%/-1%（经营口径Q2 约0%）。截至2020H1 期末，公司拥有大卖场门店938 家，期内新开31 家；预计全年展店调降至约100 家；截至2020/8/28，门店数已达947 家。规模优势、供应链提效共同带动毛利率提升：2020H1，公司综合毛利率同比+0.5pct 至22.4%，其中生鲜及加工/食品用品分别+1.0pct/+0.6pct至15.0%/19.2%；销售费用率/管理费用率分别+0.4pct/-0.3pct 至15.6%/2.3%。

    　　到家业务GMV 符合预期、亏损控制超预期；科技永辉将进入新阶段。2020H1：永辉生活APP/京东到家分别覆盖852/745 家门店，销售额分别达22.5 亿/16.2 亿元，推算客单价分别为69/101 元；公司整体线上销售额达45.6 亿元，线上销售占比达9.7%（2019H1：

    　　3.4%），亏损仅数千万级别；预计全年线上占比超10%，而亏损有望远低于年初预算。

    　　截至2020/6/30，公司会员数达3,284 万户，报告期内月活数达772 万户。2020/7/31，公司公告以 3.8 亿元收购云创 20%股权、并表，利于公司消费者数据沉淀及科技永辉在人才、供应链、网点等的资源整合。

    　　Mini 关开并举，商业模式持续探索中。2020H1，mini 店销售14.5 亿元，新开16 家、闭店88 家，期末458 家；估算亏损超亿元；下半年，mini 店将继续关停并举，预计全年亏损2.0~2.5 亿元。小业态将是公司坚定推进的业态，但预计进程将更为温和。

    　　风险因素：购买力低迷影响同店；小业态模式探索进程缓慢；行业竞争加剧。

    　　投资建议：随着云创管理权回归以及人力高管到位，公司近两年出现的科技短板、管理短板出现明确好转，诸多战略规划加速落地；预计未来半年左右业绩层面将有明显成效。综上，下调20-22 年营业收入预测为1012.1 亿/1175.2 亿/1363.3 亿元（原预测为1065.1亿/1236.5 亿/1434.5 亿元），维持归属净利润预测为28.2 亿/34.2 亿/41.2 亿元；对应2020-22 年EPS 预测分别为0.29/0.36/0.43 元。维持“买入”评级。

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