公司发布2016年年报，收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为139.45亿、11.76亿和11.55亿元，同比+5.47%、-20.43%和-18.60%，低于我们的预期，同时每10股派现金股利5.60元（含税）。公司工业端销售在16年四季度明显提速，我们判断16年去库存效果良好，预计工业端17年会有恢复性增长。核心产品丹滴等稳健增长，部分产品受政策影响销售承压，注射用丹参多酚酸表现不俗。随着丹滴国际多中心临床试验的完成，丹滴美国上市取得了阶段性成果；尿激酶原和注射用益气复脉有望通过谈判进入国家医保。近期发布的员工持股计划体现公司管理层对未来业绩的信心。商业端有望保持高增速且盈利能力提升空间巨大。我们期待公司17年恢复性增长和中药国际化取得历史性的突破，维持“强烈推荐-A”评级。
第四季度工业收入提速明显。公司工业端从16年初开始实施以消化渠道库存为主的策略，16年Q1-3工业收入为39.31亿元，同比-14.46%；16年Q4工业收入22.46亿元，同比+26.96%。从产品主要是口服中成药制剂的母公司角度来看，16年Q1-3收入29.60亿元，同比-9.23%；16年Q4收入17.61亿元，同比+37.51%。综上，我们判断公司去库存效果良好，未来发货速度将会逐渐恢复正常,17年大概率实现恢复性增长。
核心产品增长稳健，部分产品承压。16年工业端收入61.78亿元，同比-2.93%，主要是前三季度控货所致；毛利率72.83%，较15年的72.01%略增。核心产品复方丹参滴丸16年销量同比+2.48%，加上在全国17个省提价工作的完成，估计销售额稳健增长。OTC端的心脑血管类口服核心产品养血清脑颗粒销量同比持平，估计规模在7亿元左右，预计随着发货速度的提升增速将会趋于正常。受到降价和医院用量限制等因素的影响，注射用益气复脉、水林佳、穿心莲内酯滴丸的销量出现不同程度的下降。值得一提的是注射用丹参多酚酸由于规模较小，在新中标省份放量带来翻倍的销量增长，估计规模已经超过2亿元。
以丹滴国际化为首的未来看点丰富。公司16年完成了美国FDA批准的丹滴全球多中心随机双盲大样本Ⅲ期临床试验并完成了临床试验总结报告，其美国上市工作取得阶段性成果，同时临床试验提供的循证医学证据将为丹滴在国内的销售推广提供有力支持；尿激酶原和注射用益气复脉（目前进入 12个省医保）受邀进行国家医保谈判工作，有望在未来进入国家医保目录，迅速放量；注射用丹参多酚酸高增长，目前只进入 5-6 个省的医保，目前各省迎来了医保增补工作，未来可能会进入更多省份的医保目录，助推后续放量；公司高度重视以替莫唑胺胶囊为首的化药口服制剂的一致性评价，有望通过一致性评价的契机抢占更多的市场。
员工持股计划彰显信心。 公司发布第一期员工持股计划预案， 16 名董监高人员拟筹资合计 2000 万元在二级市场购买公司股票。该计划锁定期 12 个月，存续期 24 个月。公司在该时点实施员工持股计划体现了对过去大半年去库存效果的肯定和未来公司业绩的信心。
商业收入增长迅速，盈利提升空间巨大。公司商业端 16 年收入 76.83 亿元，同比+13.36%。受益两票制，公司在现有 7 个省的医药商业业务通过并购等方式逐渐做大，预计未来收入将保持较高的增速；同时营销集团公司将公司自身工业产品的营销业务剥离后计划挂牌新三板，预计其估值提升的优势在未来以换股形式收购地方商业公司的过程中将逐渐体现。公司商业板块 16年毛利率 7.12%，与 15 年的 7.14%基本持平，在公司商业绝大部分为纯销业务的前提下，未来商业端盈利水平的提升空间巨大，值得期待。
销售费用增长较快，应收账款收缩。 16 年公司销售费用 23.62 亿元，同比+18.65%，销售费用率从 15 年的 15.05%上升到了 16 年的 16.94%。销售费用快速增长原因主要是市场网络建设、 学术推广力度的加强及新产品的前期营销投入较大。 16 年管理费用 8.68 亿元，同比-9.42%，下降的原因是研发费用的下降和会计方面的调整。 16 年财务费用 2.28 亿元，同比-12.47%，下降主要原因为更低利息的短融对银行借款替换带来的利息费用减少。 16年公司加强了应收账款的管理， 16 年底金额为 48.76 亿元，同比+5.02%。销售回款加速使公司 16 年经营活动产生的现金流量净额较上年增加 8.14 亿元，同比+239.33%。 16 年存货 20.11 亿元，同比+14.07%，估计是商业规模快速增长造成。
维持“强烈推荐-A”评级：我们预计公司 17-19 年归母净利润增速 30%，16%和 12%，对应 EPS 1.41 元、 1.64 元和 1.84 元。我们看好公司中药现代化和国际化的战略，期待去库存后产品的恢复性增长和丹滴在海外的突破，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示： 进入国家和地方医保增补目录的产品数量不达预期；招标降价和地方限制政策超预期；丹滴美国上市进度不达预期。
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