事件：通威股份公布2019 年年报，报告期内公司实现营收375.55 亿元，同比增长36.39%；实现归母净利润26.35 亿元，同比增长30.51%；同时，公司公布了2020 年一季报，报告期内公司实现营收78.25 亿元，同比增长26.85%；实现归母净利润3.44 亿元，同比下滑29.79%。

    2019 年公司整体业绩实现较快增长：分业务来看，1）2019 年多晶硅料销售6.38 万吨，同增232.5%，平均生产成本4.33 万元/吨，在市场价格同比下降30%-40%的情况下，实现毛利率24.45%，其中，乐山老产能销量2 万吨，平均生产成本4.97 万/吨，乐山新产能销量2.3 万吨，平均生产成本3.88 万元/吨，包头新产能销量2.1 万吨，平均生产成本4.11 万元，整体多晶硅料预计贡献净利润3.8-3.9 亿元；2）电池片销量13.33GW，同增106.92%，其中多晶3.2GW、单晶10.13GW，平均非硅成本0.23 元/w，毛利率20.33%，预计贡献净利润13.5-13.6 亿元；3）预计电站贡献净利润1.7-1.8 亿元、化工3 亿元出头、农业4 亿元出头。

    受疫情等因素影响，2020Q1 业绩承压：2020 年一季度，受国内疫情影响，光伏装机需求明显下滑，公司实现营收78.25 亿元，同比增长26.85%，实现归母净利润3.44 亿元，同比下滑29.79%。分业务来看，1）多晶硅料销量2.1-2.2 万吨，其中乐山老产能5100 吨，平均生产成本接近5 万元/吨，乐山和包头新产能销量均在8200 吨左右，平价生产成本3.7-3.8 万元/吨，预计贡献净利润2.4-2.5 亿元；2）电池片预计出货3GW 左右，贡献净利润0.7 亿元，同比降幅较大；3）农业-4000万元、化工3000 万元左右、电站4000 多万元、可转债利息费用同比增加5000 万元左右。

    成本优势领先，硅料产能大增下半年将贡献高业绩弹性：目前公司具有高纯晶硅产能8 万吨，在建产能7.5 万吨，单晶用料占比大幅提升至90%左右。乐山、包头新产能分别于2019 年三季度和四季度达产达标，各项主要消耗指标均超设计预期，生产成本降至4 万元/吨以内，成本处于业内领先，目前公司高纯晶硅月产量已超过8,000 吨。2019年受产能爬坡影响，销量仅6.38 万吨，2020 年我们预计销量有望达到9 万吨，同比大幅增长。价格方面，受疫情影响，近期多晶硅料价格有所下降。根据调研，预计二季度行业会有部分产能安排检修，供给端将出现边际收缩。若海外疫情在二季度得到有效控制，三季度全球需求将明显回暖，多晶硅料价格也有望大幅反弹。中长期来看，随着OCI、韩华、瓦克等海外多晶硅企业陆续退出以及通威的大规模扩产，我们认为多晶硅料环节的竞争格局将得到大幅优化。

    电池片下半年盈利有望修复，定增加码巩固龙头地位：2019 年3 月，公司启动了成都四期和眉山一期高效晶硅电池项目，目前公司电池片产能规模达到20GW，位列全球首位，规模优势明显。成本方面，2019年公司平均非硅成本0.23 元/w，仅为行业平均水平的74%，成本优势明显，而随着技术工艺的进步和产能的扩大，非硅成本将进一步下降。

    近期由于疫情导致终端需求受到明显影响，电池片价格出现较大幅度的调整，目前价格水平下，以通威为代表的的龙头企业已经盈亏平衡，预计行业内大部分企业处于亏损状态，行业新扩产能计划预计有望推迟或取消，甚至会有部分厂商退出。因此，若三季度下游需求企稳回升叠加上游硅片降价，我们认为单晶perc 电池片的盈利能力有望得到明显修复。另外，公司发布定增预案，拟通过定增募资不超过60 亿元用于眉山二期及金堂一期合计15GW 的高效晶硅电池项目，扩产后公司龙头地位将进一步巩固。

    投资建议：我们预计公司2020 年-2022 年收入增速分别为19%、21%、27%，净利润增速分别为12%、30%、35%；维持买入-A 的投资评级，目标价为17.25 元。

    风险提示：疫情影响超预期、多晶硅及电池片价格大幅下跌等。

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