事件：公司2019 年实现收入227.63 亿元，同比+4.57%；归母净利润为21.78 亿元，同比-2.66%；扣非归母净利润为20.99 亿元，同比-5.08%。其中2019Q4 实现收入63.62 亿元，同比+12.4%；归母净利润为6.93 亿元，同比+58.9%；扣非归母净利润为6.40 亿元，同比+48.9%。

    　　文化纸盈利逐季改善，利润率基本持平。2019 年公司双胶纸/铜版纸分别实现收入73.85/34.62 亿元，分别同比+2.47%/-13.32%；毛利率分别为27.27%/27.47%，分别同比-0.02/-0.99pct。2019Q1 纸价为年内最低点，原材料价格为年内最高点，因此行业2019Q1 盈利见底，随后原材料价格逐季下跌，成品纸价格逐季上涨，行业盈利逐季向上修复，2019Q4 盈利进入高位，2019 全年利润率水平基本追平去年。

    　　包装纸成本优势开始释放，毛利率提升明显。2019 年公司牛皮箱板纸/瓦楞原纸分别实现收入33.63/6.86 亿元，分别同比+27.36%/+102.95%；毛利率分别为18.85%/19.37%，分别同比+7.6/+9.3pct。根据公司销量数据，预计包装纸销量增长50%~60%，产能逐步释放。同时公司用于替代国废的50 万吨半化学浆2019 年均稳定生产，对包装纸业务利润改善明显。

    　　制浆业务盈利下滑，其他纸种稳健增长。2019 年公司溶解浆/化机浆分别实现收入35.87/15.83 亿元，分别同比+13.27%/+0.96%；毛利率分别为11.99%/22.28%，分别同比-8.3/-3.7pct。受制浆行业2019 年利润率持续下行影响，公司溶解浆和化机浆毛利率下滑明显。2019 年公司生活用纸/淋膜原纸分别实现收入8.24/8.74 亿元，分别同比+0.58%/-0.82%；毛利率分别为15.41%/26.35%，分别同比+0.75/0.15pct。

    　　销量稳步增长，未来三年浆纸项目将持续落地。2019 年公司纸制品/浆产品分别销售362/109 万吨，分别同比+21.9%/5.8%。2019 年公司销售增量主要来自于包装纸产能释放，文化纸销售良好。公司2019 年投资建设45 万吨文化纸将于2020Q4 试生产，老挝80 万吨包装纸将于2021Q1 试生产，广西一期项目55 万吨文化纸+15 万吨生活用纸预计于2021 下半年投产，7万吨特种纸/5 万吨生活用纸将分别于2020Q4/Q3 投产，未来公司总产能规划达到1000 万吨。

    　　公司利润率小幅回落，研发费用增加。公司2019 年毛利率为22.54%，同比-0.91pct；2019Q4 毛利率为26.19%，同比+8.86pct，环比+2.35pct。公司2019 年期间费用率为9.1%，同比-0.2pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.1%/2.5%/2.5%/1.8% ， 分别同比+0.69/-0.07/-0.79/+0.58pct 。公司2019 年实现净利率9.65%，同比-0.65pct。公司加大研发短期内增加费用，对公司中长期发展形成利好。

    　　公司为造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强原材料把控能力，中长期增长动能充足，维持“买入”评级。预计公司2020~2022 年实现归母净利润21.00/24.39/28.32 亿元，同比-3.6%/+16.1%/+16.1%，对应PE 10.8X/9.3X/8.0X。

    　　风险提示：疫情持续蔓延、需求修复不及预期、纸价波动、溶解浆价格波动、原材料价格波动、项目建设不及预期。

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