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    公司发布2019 年年报：

    公司实现收入18.32 亿元，同比增长7.51%；归母净利润3.25亿元，同比增长5.68%；扣非后归母净利润2.54 亿元，同比增长15.77%。

    2019 年Q4，实现收入5.02 亿元，同比增长9.68%；归母净利润0.74 亿元，同比下降14.35%。

    简评

    食醋增长稳健，料酒酱油实现高增长

    公司食醋实现收入12.32 亿元（占比67.27%），同比增长6.01%，较上年同期放缓6.48pct。其中，黑醋（10.56 亿元）增长5.76%，白醋（1.76 亿元）增长7.58%。公司主要增长动力来自于料酒、酱油等非醋类调味品。具体来看，料酒实现收入2.45 亿元，同比增长26.60%，其他调味品（酱油、麻油、酱菜等）合计实现收入2.42 亿元，同比增速达到41.05%。

    分地区来看，公司优势地区华东、华南、华中发展较好，华东体量达到较大规模（9.18 亿元），占比调味品收入53.39%，增速11.33%，华南、华中分别占比15.04%、16.10%，且增速达到18.38%、16.01%。由于醋的地域属性较强，公司在西部、华北发展较缓慢，收入占比分别为9.25%、6.22%，同比增速较低，为7.74%、8.88%。

    未来公司增长方向：①样板市场以点带面发展，2020 年公司将在华东地区上海、杭州、武汉等地启动样板市场打造；②通过渠道下沉，公司在2019 年末已经有经销商1254 家；③开发餐饮渠道，至2019 年末，公司餐饮渠道占比约20%不到，增加餐饮规格的大包装产品，提升性价比，逐渐与全国及地方性知名连锁餐饮店建立合作；④非醋类调味品仍处于高速增长期，公司第二大规模的产品料酒行业增速高，且没有一个强势品牌，同时，公司酱油等业务由于基数小，成长性较强。

    公司2020 年调味品业务收入与扣非净利润增长均不低于12%，与2019 年业绩基本一致，考虑到疫情影响，公司业绩偏稳健，具备一定抗风险能力。

    费用投放增加，产品结构性优化助力盈利能力企稳

    公司2019 年调味品毛利率提升3.18pct 至46.52%，主要原因：①原材料价格下降，醋、料酒的吨材料成本分别下降1.47%（至3083 元/吨）、9.99%（至2193 元/吨）；②醋类产品结构持续升级，促使醋的吨价提升1.34%至7710.04 元/吨，考虑公司产品结构升级，能够对冲未来部分原材料价格波动。从费用的角度，公司偏重于扩规模，短期销售费用投放增加。2019 年，公司销售费率达到17.28%，同比提升2.13pct，主要是促销费率提升2pct至5.48%，考虑到公司开始发力打一些弱势市场，销售费率水平将维持去年水平，管理费率预计稳中有降，整体费用水平驱稳。

    疫情影响有限，建议关注公司改革的边际红利

    公司产品主要定位中高端，针对C 端消费，餐饮渠道占比低于20%，从渠道来看，疫情对公司影响有限。公司最大预期在于改革。新董事长到任后，公司改革预期提升，有望加强公司做大规模的动力、进一步推动盈利能力的提升。公司改革包括：①品牌建设体系改革，通过旗舰店的宣传，提升品牌形象；②产品体系改革，聚焦主业产品，提升产能（香醋+8 万吨/年，料酒产能翻番）、加强研发；③营销体系改革，划分4 大战区，整合并统筹安排；④考核与监督体系改革，加强正向激励、降低三项费率。

    盈利预测：

    预计2020-2022 年公司实现收入20.90、23.87、27.51 亿元，实现归母净利润3.65、4.09、4.67 亿元，对应EPS 为0.47、0.52、0.60 元/股。

    风险提示：

    食品安全风险，原材料价格上涨风险，市场竞争格局恶化分析，费用把控力度变弱风险等。

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