事件：公司公布2019 年报，全年实现收入18.32 亿，同比增长7.51%，归母净利3.25 亿，同比增长5.68%，扣非归母净利2.54 亿元，同比增长15.77%；其中19Q4 实现收入5.02 亿，同比增长7.22%，归母净利0.74亿，同比下降16.76%，系变革期销售费用投入增大及对外投资增加所致。

    2020 年指引调味品收入增速超12%，扣非净利超12%。

    恒顺最重要关注点在于新董事长上任后公司治理的改善，而公司也确实在销售渠道及人员激励上进行了全方位的优化调整，变革在继续，反映到报表数据需要时间。2019 年12 月杭祝鸿同志调任为新董事长，2020 年1 月召开的临时股东大会中传达了聚焦调味品主业，加强渠道变革，优化人员激励等方针。我们也陆续看到公司在生产、销售、人员方面进行了切实的改革，主要是渠道及人员方面的变革更为显著。渠道方面，加速裂变及深化，同时通过高铁及样板市场等加大宣传，线上电商投入加大，电商收入增速接近翻倍；人员方面，绩效考核方法更加市场化，“绩效+潜力”两个维度的九宫格法，同时加大对员工的培训力度，明确晋升路径。两方面的变革在财务上表现为销售费用的大幅增加，同比增长22.59%，占收入比17.3%，为近十年来最高值，细分项为人员薪酬及促销费增长显著；管理费用的下降，占比9.22%，近年来持续走低，有望继续走低；人均薪酬、人均创收、人均创利的指标均大幅提升，创历史新高

    聚焦大单品，成本优化使毛利率增长显著，未来通过结构调整提升空间仍很大。2019 年恒顺毛利率45.32%，同比上升3.1pct，其中增长5.93%的醋板块毛利率同比上升2.49pct,增长26.29%的料酒板块毛利率同比上升2.82pct，拆分为吨收入与吨成本来看，主要原因为吨成本的下降所导致。

    而成本里也主要是材料及制造成本的下降。看未来，食醋目前的均价跟酱油比还不及，跟自身比，中高端占比仍很小，我们测算过同样的酱油与食醋的销售价，食醋的毛利率高，主要是成本便宜所致，而恒顺主打中高端路线，提价及产品结构升级的空间都很大。

    疫情对恒顺影响有限，公司治理效果会逐渐显现，看好变革下的持续优化。19 年公司扣非净利增长15.77%，而净利增长5.68%，主要是公司出资0.44 亿元收购恒顺商场，1.2 亿元认购镇江城市建设发行债券，随着未来持续聚焦调味品，其他方面的影响会减弱。此次疫情对餐饮端影响大，而恒顺餐饮占比不到10%，KA 渠道占比大，加之公司加大线上宣传力度，加强渠道调配，预计影响有限。醋行业的集中度提升空间至少一倍，量价皆可升，恒顺治理的变革是关键点，随着举措的逐步落地，会逐渐反映到财务端，静待时间的玫瑰绽放。

    盈利预测：预测公司2020-2022 年收入分别为20.66 亿、23.44 亿、26.93 亿，同比增长12.75%、13.48%、14.86%；归母净利3.75 亿、4.42 亿、5.24 亿，同比增长15.44%、17.98%、18.45%，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：宏观经济增长不及预期，餐饮回暖不及预期，食品安全问题

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