事件：游族网络发布2016 年年报，报告期内实现营收25.3 亿元，同比增长64.86%，实现归母净利润5.88 亿元，同比增长14.03%，扣非后净利润5.55亿元，同比增长14.65%，EPS 为0.68 元/股。四季度单季实现营收7.8 亿，环比增长6.27%，同比增长57.6%，实现归母净利润2.27 亿，环比增长80.16%，同比增长29.7%。

营收大幅增长，国内、海外市场同步高速扩张。2016 年公司实现营业收入25.3 亿，同比增速高达64.86%。主要原因在于公司国内及海外业务实现同步快速扩张：1）海外业务收入同比增长64.5%。由于《狂暴之翼》、《少年三国志》手游以及《女神联盟2》页游的不俗表现，公司2016 年海外游戏收入快速增长，达到12.68 亿，总收入占比超过50%，同比增长64.5%。公司代理的ARPG 手游《狂暴之翼》获苹果、谷歌双端全球推荐，目前已是海外市场收入最高的ARPG 游戏。2）国内业务收入同比增长65.8%。受益于新上线的《盗墓笔记》、《狂暴之翼》、《少年西游记》等游戏的优良表现以及《少年三国志》稳定的流水贡献，公司国内业务收入也实现较大幅度提升。

推广费用快速增长，毛利率下滑明显。公司在6-7 月上线推广了包括《盗墓笔记》页游、《狂暴之翼》手游、《少年西游记》手游等新产品，成本端的推广费用项投入较大，共支出1.32 亿元，同比增长105.79%，其中页游推广费用投入7.1 亿，同比增长107.04%，手游推广费用投入6.06 亿，同比增长102.24%。成本大幅增加导致公司毛利率水平明显下滑，总体毛利率从2015 年的58.02%下滑到2016 年的48%，特别是海外游戏毛利从77%下滑到34%。

推广投入+研发投入+贷款增加，导致三费明显增长。2016 年公司销售费用为1.83 亿元，同比增长66.98%，主要系职工薪酬和宣传费用分项开支大幅增长。管理费用方面，公司2016 年开支为4.41 亿，同比增长35.75%，研发投入增加导致管理费用快速增长，截至报告期末公司拥有830 名研发人员，研发投入1.73 亿，研发项目包括4 款游戏以及互联网数据中心（ IDC）和相关软硬件的投资建设，4 款游戏分别为历史题材SLG 手游、3D 魔幻题材ARPG 手游、休闲竞技类游戏、战争策略型游戏。财务费用方面，公司2016 年开支3314.89 万，同比增长175.77%，主要系银行借款增加导致借款利息增加。

2017 年我们预计公司手游收入将超越页游，同时在营收方面仍旧保持快速增长：

手游：目前上线的核心产品包括《少年三国志》、《少年西游记》、《狂暴之翼》以及《刀剑乱舞 online》，其中《少年三国志》目前仍有 1 亿+月流水表现，《狂暴之翼》 目前已是海外市场收入最高的 ARPG 游戏，国内也有尚佳表现。 新游戏储备：《妖精的尾巴》、《奇迹世界》、《军师联盟》（手游+页游）、《女神 2》等，将在今年陆续上线，产品充足，后续增长有保证。 我们预计 2017 全年手游收入有望超过 20 亿。

页游：《大皇帝》、《女神》系列等传统产品依旧贡献稳定流水， 2016 年 7 月推出的《盗墓笔记》仍保持有近亿流水。 新推出的包括《刀剑乱舞》（页游）、《战神三十六计》（页游）等， 后续还将推出《军师联盟》等 IP 页游，《权力的游戏》页游也正在开发。 我们预计 2017 全年页游收入有望超过 17 亿。

盈利预测： 游族网络是国内领先的研运一体化游戏公司，以“大 IP+全球化+大数据”为战略核心，开发出了一系列优质页游、手游产品，畅销国内、海外。我们预计公司 2017 年、 2018 年实现总收入 38.19 亿元、 55.96 亿元，同比增长 50.95%、 46.53%。实现归属母公司的净利润分别为 9.3 亿和 12.79 亿元，分别同比增长 58.12%、 37.57%。 2017 年 EPS 为 1.08 元（暂未考虑定增事项）， 基于公司现有手游、页游以及计划上线的游戏，目标价维持 35.28 元，“买入”评级。

风险提示： 1）游戏上线进度不达预期； 2）新上线游戏流水情况不及预期。

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