公司近况

    　　我们近期与公司进行了电话沟通与跟踪。我们继续看好公司未来三年的成长逻辑，我们预计公司2020 年收入增速将维持稳健，2021-2022 年实现加速增长，而盈利能力未来三年有望实现稳中略升。

    　　评论

    　　美味鲜2020 年收入/归母净利润增速目标14.15%/15%。我们判断疫情影响叠加春节偏早，1Q 收入存下滑压力，但2Q 起公司将加大投入进行追赶，美味鲜公司全年增速目标仍然保持稳健，并继续品类/渠道/区域扩张：品类上，在巩固酱油强势地位的同时，打造鸡精鸡粉、蚝油等大单品，规模效应逐步显现有望带动品类毛利率改善；渠道上，2019 年公司餐饮占比已提升至28.5%，2020年将继续提升餐饮占比；区域上，公司将继续大区与办事处裂变，增加经销商数量（2020 年我们预计同增24%），通过渠道下沉提升地、县级市开发率，优先开发中北、西南等地区以全国化布局。

    　　为实现2023 年双百目标，我们判断明后年收入将继续加速增长。

    　　产能布局与技术改造为收入及利润率保驾护航。公司公告将对中山产区进行技术升级改造，2022 年末完成后，中山酱油产能将提升25 万吨，并新增料酒2 万吨。我们认为公司中山基地新产能自动化率将达到行业领先水平，有利于降低人工成本提高生产效率，其合理盈利能力有望超过厨邦公司当前水平。目前公司酱油毛利率已提升至45.8%，我们认为未来有望进一步缩小与海天差距。

    　　2020 年销售费用投放加大，管理费用率精简。我们认为公司2020年将加大销售费用投放力度，增加销售人员数量以支持渠道下沉与扩张，增加流通、餐饮与KA 的推广费用，以及卫视、网络自媒体等多渠道影响力度，继续改善销售团队激励，并提升对经销商的精细化管理，研发投入亦将持续，推出适合年轻群体的新品，但将严控管理费用，提高管理效率。我们认为公司未来三年净利润率仍将稳中有升：毛利率将受益于产能优化带来的成本节约而逐步提高，而管理费用率压缩有望抵消销售费用率的上升。

    　　估值建议

    　　基本维持2020/21 年EPS 预测不变，剔除33 亿地产市值后当前股价对应2020/21 年35/28 倍P/E，维持目标价47.2 元，对应2020/21年44/36 倍P/E，距当前股价有14%上涨空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情影响因素、原料价格波动、团队人员稳定性、食品安全事件。

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