事件：
公司公布 2016 年 3 月份经营数据， RPK 和 ASK 同比分别增长 8.7%和 5.4%，客座率 81.0%，同比增长 2.5pct。 RFTK 同比增长 3.3%， AFTK 同比增长 0.1%，货邮载运率 55.3%，同比增长 1.7pct。
评论：
1、 3 月客运业务中高速增长， 货运业务小幅增长
客运方面， 3 月份公司完成 RPK 162.02 亿客公里，同比增长 8.7%； 投放 ASK为 200.02 亿座位公里，同比增长 5.4%；客座率 81.0%，同比增长 2.5pct。 一季度， 公司累计完成 RPK 486.11 亿客公里，同比增长 7.7%；累计投放 ASK为 592.62 亿座位公里，同比增长 4.7%；客座率 82.0%，同比增长 2.3pct。货运方面， 3 月公司完成 RFTK 和 AFTK 同比分别增长 3.3%和 0.1%，货邮载运率 55.3%，同比上升 1.7pct。 一季度， 公司合计 RFTK 和 AFTK 同比分别增长 4.5%和 1.6%，货邮载运率 50.8%，同比上升 1.4pct。
2、 国内航线： 运力增速持续高于国际，客座率持续小幅提升
3 月份， 公司国内航线 ASK 同比增长 7.9%， RPK 同比增长 10.3%，客座率为83.1%，同比增长 1.8pct。 在国内市场需求持续向好的条件下，公司不断加快国内运力投放增速，客座率提升明显， 票价水平稳中有升， 有效推动业绩提升。
一季度，公司国内航线 ASK 同比增长 7.0%， RPK 同比增长 9.3%，客座率为83.6%，同比增长 1.8pct。
3、 国际航线： 运力投放保持谨慎， 客座率持续提升
3 月份， 公司国际航线 ASK 同比增长 2.3%， RPK 同比增长 7.6%，客座率为78.4%，同比上升 3.9pct。 在国际市场供需重回弱平衡的情况下，公司国际运力投放保持谨慎，在需求逐渐改善情况下， 录得客座率水平明显提升， 票价水平改善。
一季度，公司国际航线 ASK 同比增长 2.8%， RPK 同比增长 7.1%，客座率为80.2%，同比上升 3.2pct。
4、 枢纽网络与常旅客价值优势明显，供需向好旺季可期
由于需求向好、供给紧张，叠加票价改革利好持续释放，公司坐享国内高品质航线超额收益，未来东航、南航搬离首都机场，打开北京的发展空间和提升控制力。此外，公司全球网络布局完善，有效平滑局部区域需求波动，掌握欧美优质航线航权，业绩改善弹性较大。
5、 汇率损失预期大幅减少，抵消航油成本上涨影响
公司美元负债规模及其比率显着下降，汇率敏感性相应降低。 针对汇率波动的风险，一方面，公司通过调整飞机引进模式，有效控制美元带息债务规模；另一方面， 在国家政策允许范围内，通过积极调整债务币种结构，使公司美元带息债务规模及其比重显着下降（目前美元带息债务比例为 49.12%），有效降低汇率波动的影响。 根据公司汇率敏感性相关，分析于 2016 年 12 月 31 日和 2015 年 12 月 31 日，人民币兑美元贬值 1%减少公司净利润3.76 亿元和 5.30 亿元，汇率敞口明显下降。 假设 2017 年底， 美元兑人民币贬值 1.0%至 7.01，按公司年报汇率敏感性（贬值 1%减少净利润 3.76 亿元）估算，国航全年汇兑损失约为 5.00 亿元，相比 2016 年公司汇兑损失 42.34亿元而言，大幅减少。
按照公司油价敏感性分析， 如果其他因素不变， 平均航油价格上升或下降 5%，公司航油成本将上升或下降约人民币 10.99 亿元， 预计 2017 年，布伦特燃油年均价格约为 55 美元， 上涨幅度约为 20%，油价成本增加 44 亿元左右，汇率损失减少将弥补油价上涨影响。
6、 民航混改 2.0 路径逐渐清晰，公司成为低估值混改标的首选
民航领域混改 1.0 主要为航空客运主业股权多元化，在南航引入美航之后基本宣布告一段落；民航领域混改 2.0主要为航空主业链的部分业务市场化转型，目前已经悄然进行之中（可参考此前中国国航旗下的航空维修企业新Amecoo 重组，再到东方航空旗下东航物流的剥离），根据“航空主业链部分业务市场化转型”进行逻辑推演，我们认为最有可能是货运业务引入国内快递企业、互联网电商等企业进行市场化转型，我们认为，国企的信用、资源、资产等优势，民企的效率、技术、创新等优势，不仅将单纯地提升网络本身的效率与规模水平，而且将可能打开流量变现的价值空间。
7、投资策略
外围风险逐步出清，受益于需求向好供给紧张， 高品质航线票价上涨逻辑存在。同时， 两条改革主逻辑――民航领域混改 2.0 与航空票价格改革持续推进， 我们认为公司目前是高品质航线票价上涨、混改主题催化的低估值最佳标的， 维持 “强烈推荐-A”的投资评级。
风险提示：经济大幅下滑、 地缘政治紧张、 混改不及预期
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