业绩简述

贵州茅台公布 2016 年报，报告期内实现酒类业务收入 388.62 亿元，同比+18.99%；实现归母净利润 167.18 亿元，同比+7.84%， 折合 EPS13.31元。预收账款 175.41 亿元，再创历史新高。 拟每 10 股派发现金红利 67.87元（含税），占 16 年归母净利润的 51%。? 前期茅台已公布一季报指引，预计 17 年第一季度实现营业收入 128.52 亿元，同比+25.38%； 实现归母净利润 56.68 亿元，同比+15.92%。? 2016 年公司共生产茅台酒及系列酒基酒 59,887.97 吨，其中：茅台基酒39,312.53 吨，同比+22.17%；系列酒基酒 20,575.44 吨，同比+10.78%，同前期公告情况基本一致。经营分析? 2016 年为茅台引领白酒行业复苏的转折之年： 2013-2015 年为白酒行业深度调整的三年，今年白酒行业的复苏主要来自于位于金字塔塔尖的茅台需求转好、批价上扬所带动的。年初茅台采取控量+开发新品等有效方式，实现渠道利润的快速恢复，全年茅台酒实现收入 367.14 亿元，同比+16.39%；同时，茅台酒业务的快速回暖带动了系列酒的大幅增长， 16 年系列酒实现收入 21.27 亿元，同比+91.86%。? 预收款再创历史新高，渠道信心已完全恢复： 截至 16 年底，公司预收款升至 175.41 亿元的历史新高位，环比 Q3 小幅增长 1.49 亿元（ +0.85%），同比 15 年年底大幅增长 92.79 亿元（ +112%）。预收款的再创新高显示渠道信心已完全恢复、经销商打款积极性被完全激活。自 16 年 Q1 末 Q2 初茅台批价开启上升周期，近一年批价上涨幅度超过 450 元，一批商结束三年亏损期转入快速进入暴利期。 16Q4-17Q1 经销商打款热情被充分激发，渠道调研显示打款情况应好于报表反映。? 系列酒占比提升小幅拉低毛利率，消费税大幅增长拖累净利率。 茅台酒业务的快速恢复带动系列酒超 90%增长、显着高于茅台酒的+16%，贡献整体收入占比由 15 年 3.4%提升至 16 年 5.5%， 拉低整体酒类毛利率约 0.93pct 至91.31%。但 16 年期间费用率控制得当，同比 15 年下降 1.01pct，主要得益于管理费用率降低。但消费税大幅增长 105%至 50.95 亿元，同比增长超过26 亿元，消费税率由 2015 年 7.61%提升约 5.5pct 至 2016 年的 13.11%，是拖累销售净利率同比 15 年降低约 4.2pct 至 46.14%的最核心因素。批价淡季不淡，厂商压制意在可持续发展。 春节前飞天批价高点站上 1250元，相比 16 年 3 月的 825-830 元上涨超过 400 元。节后经历过短暂下跌后，茅台于 3 月河南经销商座谈会上强调“紧平衡”，之后茅台批价快速反弹，目前淡季价格反超旺季。茅台近期通过喊话、处罚等强力行政举措平抑批价，这一举措我们理解为――在市场对前期厂商表态选择性忽视或阳奉阴违的大背景下，厂商再次强调真实意图、打消市场幻想。综合前期表态，其压制短期批价过快上涨、维护批价稳定维持上行态势的可持续发展意图极其明显。近期发货节奏降低、依托行政手段压制批价之举看似矛盾，我们认为公司在为旺季未雨绸缪，预计 H2 发货节奏将环比 H1 显着加快，但综合考虑目前需求端仍然旺盛，我们仍未维持茅台批价大周期向上判断不变。? 价在量在，批价稳进有利拉长复苏周期。 茅台酒投资属性所决定的吉芬属性决定起量与价是共振关系――价在量在、价落量落。以目前态势来看，飞天批价的短期快速泡沫化进程被厂商压制，在茅台酒供需“紧平衡”的大背景下，厂商强力的行政手段干预的大概率结果是拉长飞天批价上行周期、 拉低价格涨幅斜率。总结来说，批价稳定有利于拉长茅台复苏周期、降低政治、舆论风险，从经营角度以及政治角度茅台皆意于此。盈利调整? 维持买入评级，高端复苏最确定品种。 在不考虑提价的基础上，预计 17-19年公司营业收入分别为 490 亿元、 578 亿元、 665 亿元， EPS 分别为 15.5元、 18.1 元、 20.8 元，目前股价对应 17 年 PE 为 25X，维持“买入”评价，给予一年目标价 450 元，对应 18 年 PE25X。风险提示? 批价大幅泡沫化/需求下滑

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