Q3 营收与业绩继续加速，房建基建业务发力明显。2020 前三季度公司实现营业收入10761.06 亿元，同比增长10.5%；归母净利润311.37 亿元，同比增长3.9%；扣非后归母净利润297.06 亿元，同比增长5.7%，业绩整体符合预期。业绩增长低于收入主要因费用率、减值上升及债转股的影响。分季度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营收2638/4644/3479 亿元，同增-11%/20%/21%；分别实现归母净利润76/123/113亿元，同增-15%/7%/17%，公司Q3 单季度收入与业绩均实现加速。分业务板块看，房建/基建/地产业务分别实现营收6766/2386/2776 亿元，同增12.4%/8%/9%，较上半年增速变化+5/+5/-3 个pct。基建房建业务发力明显，带动收入进一步提速。

    　　房地产收入增速略放缓，主要因去年三季度基数较高。

    　　毛利率小幅提升，费用率上升，现金流流出收窄。2020 前三季度公司毛利率11.0%，较上年同期提升0.11 个pct，其中房建/基建/地产/设计业务毛利率分别为6.3%/8.8%/26.8%/16.3%，YoY+0.8/+0.9/-5.2/-1 个pct，房建与基建业务毛利率提升驱动公司整体毛利率上升。期间费用率4.24%，较上年同期上升0.65 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动0/-0.04/+0.68/+0.01 个pct。资产（含信用）减值损失较上年增加22.7 亿元，预计主要因疫情影响，公司出于谨慎对坏账减值计提增加。净利率小幅下滑0.2 个pct 至2.89%。2020 年前三季度公司经营性现金流净流出884 亿元，较去年同期流出收窄约183 亿元。收现比/付现比分别为113%/125%，同比变动0/-3 个pct。

    　　1-9 月新签合同延续回升态势，地产销售额累计增速回正。公司2020 年1-9 月份新签建筑业合同额19510 亿元，同增10.3%，较上月加速2 个pct，增速自2 月后持续加快。9 月单月新签2555 亿元，同增26.0%，较8 月单月加速5.4 个pct。分业务板块看，1-9 月房建新签合同同增7.7%，较上月加速1.9 个pct，继续保持较快增长；基建新签合同额同增22%，较上月提速2.5 个pct。1-9 月份公司地产业务合约销售额2776 亿元，同比增长2.9%，累计增速实现今年来首次回正，其中9 月单月合约销售额388 亿元，同比增长36.1%；1-9 月份合约销售面积1477 万平米，同降5.8%，降幅较上月略扩大1.4 个pct。在目前地产行业融资“三条红线”监管条件下，部分激进地产商融资将更加困难，更有利于报表稳健的央企龙头持续提升市占率。

    　　通过大额股票回购计划，第四期股权激励稳步推进。公司近期公告通过回购股票方案，计划回购公司股份数量不低于5 亿股，不超过10 亿股，占总股本的比例约1.19%-2.38%，拟用于回购的资金总额上限为76.60 亿元，价格上限7.66 元/股，回购股份全部用来实施公司限制性股票计划。公司近期公告第四期股权激励计划获国资委批准，待交付股东大会审议通过后正式实施。根据前三次的流程，公司一般在收到国资委批复后一个月内召开临时股东大会。新的股权激励计划有望激发公司的业绩与市值动力，同时形成了三年业绩连续增长7%的考核期（2021-2023 年），划定中长期稳健增长目标，有望带来潜在估值催化。

    　　投资建议：我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为450/495/540 亿元，同比增长7.5%/10.0%/9.1%，EPS 分别为1.07/1.18/1.29 元，当前股价对应PE 分别为4.8/4.4/4.0 倍，PB（LF）仅0.81 倍，处于历史近5 年最低区间。公司基本面趋势向上，第四期股权激励即将实施有望带来估值催化，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策变化和执行风险、海内外疫情变化风险、项目执行进度不达预期风险、融资环境收紧风险、房地产销售大幅下滑风险、股权激励计划未顺利实施风险。

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