传统业务平稳增长，科力普和晨光生活馆增速亮眼

    公司2019 年实现营收111.41 亿元（+30.53%），归母净利润10.60 亿元（+31.39%）。传统核心业务营收66.5 亿元（+20.68%），为安硕并表和线上分销快速增长所致。科力普直销业务实现收入36.58 亿元（+41.45%），政府、央企和金融机构大客户拓展显著。晨光生活馆零售业务开店逐渐加速，当前公司在全国55 个城市拥有380 家零售大店，精品文创店组货和服务模式趋于成熟。晨光科技线上种类不断增多，全渠道拓展成效显著。

    MPS 转为MBS，数字化运营赋能零售终端

    公司过去5 年聚焦供应链成本控制和管理升级，2019 年开始发力提升数字化能力赋能零售终端。报告期内公司大力推进晨光联盟APP，用以加强总部、各级合作伙伴和终端门店联系的紧密程度。提升业务的数字化水平，从而提高终端用户体验、缩短响应时间、提高订单满足率，最终实现整体运营效率的提升。

    股权激励彰显经营信心，看好公司优质发展路线

    公司公布股权激励计划，拟以24.10 元/股授予限制性股票918 万股，占公司现已发行总股本的1%。股权激励显示了公司对未来三年业绩增长的信心，同时能够提高员工创造效益的积极性。

    投资建议：ROE 有望持续优化提升，上调至“买入”评级

    预测公司2020-2022 年收入135.88/160.29/178.97 亿元，同比增速22.0%/18.0%/11.7%；归母净利润13.01/15.29/18.00 亿元，同比增速22.7/17.5/17.7% ， EPS 为1.41/1.66/1.96 元/ 股， 当前股价对应2020-2022 年预测PE 为30.4/25.9/22.0X。

    基于对科力普净利率上行空间较大和晨光生活馆未来1-2 年运营成熟扭亏为盈的判断，以及对公司前中后台数字化管理赋能带来的运营效率提升预期，我们认为公司ROE 将保持高质量高水平且仍有提升空间。上调评级至“买入”，合理估值区间56.7-66.4 元（前值52.0-53.0 元）。

    风险提示

    传统业务竞争激烈导致利润率下降；办公直销业务大客户拓展不及预期；精品文创同质化竞争加剧导致增速和利润率下降。

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