一、事件概述

    　　3 月17 日，公司发布2020 年年报，全年实现营收42.83 亿元，同比增长36%，归母净利润11.16 亿元，同比增长31%；公司发布了2021 年一季报业绩预告，一季度预计实现归母净利润3.9-4.5 亿元，同比增长182%-226%。

    　　二、分析与判断

    　　20Q4 营收、净利创历史新高，21Q1 延续趋势公司2020 年营收42.83 亿，同比增长36%，湿法隔膜全年出货达到13 亿平。公司20Q4实现营收17.02 亿元，同比增长62%，环比增长49%，20Q4 归母净利润为4.72 亿元，同比增长117%，环比增长47%，营收与净利均创历史新高。21Q1 预计实现归母净利润3.9-4.5 亿元，同比20Q1 增长182%-226%，同比19Q1 增长84%-112%，预计受春节和需求季节性波动等因素影响，环比20Q4 下降5%-17%。

    　　湿法龙头快速扩产，未来将维持高速增长

    　　公司20 年隔膜出货量全球第一，湿法隔膜实现营收28.91 亿元，同比增长49%，出货达到13 亿平，公司20 年收购了苏州捷力100%股权和纽米科技76%的股权，继续扩张产能，并将业务拓展至消费电池隔膜。我们预计21Q1 出货量约为5 亿平以上，全年将出货20 亿平以上，继续维持高速增长。公司扩产速度较快，截止至20 年底，公司有46条湿法隔膜线，产能达到33 亿平，预计21 年底总产能达到50 亿平左右，将保持较高产能利用率，有效满足下游旺盛需求。

    　　其他业务方面，公司20 年BOPP 膜营收为5.73 亿元，同比下降5%；无菌包装营收为4.04 亿元，同比增长40%；烟标为1.29 亿元，同比增长10%；特种纸为1.75 亿元，同比增长36%。

    　　工艺优化叠加结构优化增厚利润

    　　公司20 年毛利率为42.63%，同比下降了2.6 个百分点，主要原因为上半年受疫情影响导致产能利用率较低，膜类产品毛利率下降了4.1 个百分点到45.39%。展望未来，公司利润有望逐步回升：工艺上，公司去年推出在线一体化涂覆隔膜产品，减少损耗、提质增效；产能利用率上，下游需求旺盛叠加疫情影响消退，21 年产能利用率有望维持高位，带来成本降低；产品结构上，2020 年公司海外业务占比提升了6 个百分点，未来预计受益于海外客户LG、松下、三星等的快速放量，公司涂覆膜占比和海外收入占比有望提升，增厚利润。

    　　布局干法隔膜，进军储能领域

    　　上海恩捷与Celgard 子公司的合资公司江西明扬，拟在高安市投资20 亿元，分两期建设干法隔膜10 亿平米产能。Celgard 是全球领先的干法隔膜龙头，具有深厚的行业积累和技术优势，恩捷是全球湿法隔膜龙头企业，双方的合作将主要定位于储能市场，有望将Celgard 的干法隔膜技术优势与恩捷的成本控制能力相结合，我们预计将推进公司的干法隔膜产品快速放量

    　　2020 年期间费用率下降0.52 个百分点

    　　2020 年期间费用率为13.53%，得益于收入高增，同比减少了0.52 个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.32%/3.64%/4.16%/4.41%，分别同比下降了0.81%/0.25%/0.74%/-1.28%，其中财务费用率增长主要由融资扩张和捷力并表导致。

    　　三、投资建议

    　　我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为18.29、23.88、32.77 亿元，同比增长64%、31%、37%，对应2021-2023 年 PE 分别为60、46、33 倍，参考 CS 新能车指数135倍PE（TTM），考虑到公司为湿法隔膜全球龙头，未来业绩持续释放，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　新能源汽车销售不及预期；新产能投产进度不及预期；固态电池技术产业化应用速度快于预期。

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