投资要点

    　　重点关注

    　　招行2020 年财报，除了财务指标一如既往优秀以外，更加值得注意的是其重大战略升级。①重大战略升级：未来将聚焦财富管理、金融科技、风险管理三大核心能力。三者分别决定银行经营能走“多高”、“多快”、“多远”。招商银行的战略思维和策略，印证其洞察力、决断力。②估值体系重构：招行中收对营收的贡献约27%，对“营收-减值损失”贡献度约35%。随着轻型业务（含大财富管理业务）增长和中长期占比提升，未来招行此部分业务有望以PE 体系估值。

    　　经营亮点

    　　1、重大战略升级，财富管理银行。招商银行财富管理业务战略重视程度上升，收入和经营指标快速增长。未来财富管理业务将成为招商银行估值的重要锚点。

    　　（1）战略高度上：招商银行3.0 经营模式逐渐清晰化，财富管理首次作为董事长和行长致辞的重点出现，大财富管理的战略地位前所未有的高。

    　　（2）战术配合上：招商银行拟引入摩根资产管理作为招银理财的战略投资者，引入后招行和摩根对招银理财的持股比例分别为90%：10%。且据前期21 世纪经济报道，招商银行将原一级部门零售金融总部的大部分团队、原财富管理部合并组建财富平台部。未来大财富管理业务的发展值得期待。

    　　（3）经营成效上：①收入来看，2020 年招行实现财富管理收入320 亿（加回理财子管理费收入35 亿），同比高增33%，成为中收主要增长点。②客户来看，20A 末招行金葵花及以上客户数同比增长17%，增速创16 年以来新高；对应的中高端客群AUM 同比高增21%，增速创17 年以来新高。

    　　2、资产质量优异，超出市场预期。2021 年减值压力有望进一步改善，核心得益于贷款质量继续向好和彻底做实。（1）存量风险指标来看：集团口径，20Q4不良双降，不良率1.07%，环比-6bp，不良余额环比-5%。银行口径，不良、关注、逾期贷款均实现环比双降，各类贷款资产质量基本呈现全面向好趋势。（2）动态风险指标来看：对公不良大幅改善，20Q4 单季对公不良生成环比减少30亿；零售不良基本平稳，20Q4 单季零售不良生成仅环比微增2 亿。考虑零售贷款风险回落、对公贷款风险稳定，逾期偏离度106%（历史最低），2021 年不良生成压力有望进一步减轻。（3）贷款以外减值方面：2020 年择机消化理财回表本金126 亿元，计提减值121 亿元。展望未来，预计不会形成进一步压力。主要考虑：2020 年底老产品余额约7800 多亿元，即使假设35%的非标投资比例和5%的损失率，潜在减值压力仅为137 亿元。

    　　3、负债优势凸显，存款结构改善。（1）负债端优势继续显现。①存款结构大幅改善，银行母公司口径，20Q4 定期存款环比减少11%，活期存款环比增长11%，活期占比66.6%，占比环比提升5.3pc。②存款成本保持稳定，存款结构改善支撑下，20Q4 招行存款成本率1.49%，环比Q3 持平。（2）2021 年净息差有优势。

    　　20Q4 净息差环比-12bp，主要由于资产端收益率下降，归因20Q4 进行ABS 和优化信用卡资产结构（类似情况19Q4 也发生过）。展望2021 年，考虑新发放贷款利率回升，负债结构优势强，招行息差相较同业预计将表现更优。

    　　4、科技保驾护航，投入再次升级。2020 年招行科技投入119 亿元，同比增长27%；18/19/20 年科技投入占营收比例逐年上升，分别为2.8%/3.7%/4.5%。两大APP 月活用户达1.07 亿户，较20H1 回升8%。科技投入保障下，招商银行客户服务和经营效率有望保持同业领先。

    　　盈利预测及估值

    　　龙头银行战略升级，明确大财富管理方向。资产质量和负债结构优异，保障利润增长可持续性。上调招商银行2021-2023 年归母净利润增速预测至14.66%/15.31%/15.44%，对应BPS 28.47/32.07/36.23 元。目标价62.50 元，对应2021 年2.2 倍PB。现价对应2021 年PB 1.82 倍，现价空间21%，买入评级。

    　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

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