事件：公司20 20年营业收入、归母净利润双增长。2020 年公司实现营业收入295.73 亿元，同比增长21.78%；归母净利润9.03 亿元，同比增长82.25%。其中2020Q4 公司单季度实现营业收入96.8 亿元，同比增长52.57%，环比增长23.71%，归母净利润3.32 亿元，同比增长63.63%，环比增长1.53%，全年及Q4 业绩符合预期。

    　　点评：量价齐升，成本竞争力提升，公司综合毛利率创10 年新高至14.2%。

    　　①电解铝产量：公司2020 年生产原铝240.63 万吨，同比增长27%，增量主要由于云铝海鑫（二期项目）、云铝溢鑫（二期项目）以及云铝文山水电铝项目逐步投产所致。②电解铝价格：2020 年SHFE 铝均价为14126.79 元/吨，同比增长1.52%。其中2020Q4SHFE 铝均价为15630.58 元/吨，同比增长11.48%，环比增长10.74%。③成本竞争力提升明显，但部分子公司电费同比或存在提升，拖累业绩进一步释放：a.2020 年公司电解铝液综合电耗、氟化铝单耗、氧化铝单耗、阳极炭块毛耗分别同比降低。氧化铝、电解铝、铝合金、阳极炭素实物劳动生产率同比提升，吨产品人工成本同比降低；b.但2020 年公司及部分控股子公司向慧能售电购电204 亿千瓦时，预计购电价格为0.346 元/千瓦时，较2019 年的0.33元/千瓦时略有提高，预计电费提高致吨铝完全成本提升216 元/吨 。

    　　疫情因素致管理费用提升明显，期间费用同比增长3.67%。2020 年公司期间费用合计为23.47 亿元，同比增长3,67%，其中财务费用为6.47 亿元，同比下滑27.98%，管理费用为10.71 亿元，同比增长29.48%,主要是由于公司产能规模增加，相关管理费用增加；另外疫情期间电解生产线停槽大修导致停工损失、修理费、危废处置费增加所致；销售费用为6.29亿元，同比增长16.64%。

    　　信用减值准备和资产减值损失合计计提4.03 亿元，拖累当期业绩释放。公司2020 年计提存货跌价准备9286.20 万元，固定资产及在建工程减值准备2.64 亿元，长期股权投资减值准备2773.62 万元，应收账款及其他应收款坏账准备1628.05 万元，其他资产减值准备199.21万元，拖累当期业绩释放。

    　　未来看点：定增文山铝业，加码水电产能。公司拟非公开发行9.38 亿股募集不超过30 亿元，用于云南文山铝业有限公司绿色低碳水电铝材一体化项目和补充流动资金及偿还银行贷款。该水电铝项目电解铝产能为50 万吨，预计投产后年均收入56.92 亿元，年均净利3.27亿元。

    　　业绩预期：预计公司2021-2023 年可实现营业收入453.24 亿元、471.85 亿元、578.88 亿元，归母净利润分别为25.15 亿元、33.09 亿元以及36.64 亿元，以2021 年3 月23 日收盘价为基准，对应PE 分别为17.35X/13.18X/11.91X，给予“审慎增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动；项目进展不达预期；下游需求不达预期等

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