事件：公司公告2020 年业绩，2020 年实现营收51.23 亿元，同比增长9.59%，实现净利8.9 亿元，同比增长23.96%。其中2020Q4 实现营收13.14 亿元，同比增长14.82%，实现净利2.22 亿元，同比增长28.88%。

    聚焦调味品核心业务，渠道网络建设加速推进。公司2020 年度实现营收51.23 亿元，同比增长9.59%，其中调味品实现营收49.30 亿元，同比+11.11%，占比提升1.32pcts 至96.23%，逆势增长，主业持续强化。20 年受疫情影响，调味品餐饮端受损较为严重，但公司积极抓住C 端消费需求增长的机遇，通过促销等方式带动酱油、食用油等产品销量快速提升。分品类看，公司2020 年酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现营收31.23/4.94/6.03亿元，同比+8.43%/-6.2%/+34.99%，其中鸡精鸡粉业务营收出现下滑，我们认为主要受疫情对餐饮端影响较大拖累。渠道方面，公司持续加快渠道网络建设，全年净增经销商370 家至1421 家，同比增长35.20%，全国区县级行政区开发率从年初的38.3%，提升12.7pcts 至51%。分区域看，弱势区域北部和中西部全年营收同比+16.41%/31.48%，快于东部和南部的0.87%/6.66%；经销商数量净增174/83 家，渠道网络加速下沉。展望21 年，我们预计公司渠道网络建设仍将提速，通过区域的裂变和营销精细化的提升，助力公司调味品主业持续增长。

    盈利能力持续改善，美味鲜为主要盈利来源。公司2020 年实现净利8.90亿元，同比提升23.96%；归母净利率达17.37%，相比19 年+2.01pcts。其中美味鲜贡献净利8.61 亿元，同比提升18.10%，成为公司的主要盈利来源。

    毛利率的改善是公司盈利能力提升的重要原因，20 年公司调味品主营收入毛利率同比+2.04pcts 至41.51%，我们判断主因材料价格同比下降减少成本所致。费用方面，20 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.05%/5.48%/3.01%/0.26%，同比+1.29/-0.83/-0.14/-0.79pcts，其中销售费用提升明显，我们认为主要与疫情期间加大宣传费用投放有关。

    未来随着公司机制改革的不断推进，费用投放效率有望持续提升。

    21 年营收指引提速，静待改革红利释放。公司预计2021 年实现营收61 亿，同比+19.06%；实现归母净利润9.85 亿元，同比+10.68%。我们认为公司营收的提速预计与调味品主业全国化加速推进以及地产业务售卖有关，而利润增速低于营收增速预计与销售费用加大投入有关。我们认为公司核心价值的增长主要来自两方面，一是调味品全国化渠道建设及餐饮渠道占比的提升。公司20 年超过1300 家经销商任务超额完成，全国化呈现加速迹象，目前公司仍待激励落地从而更好的支撑全国化进程提速。餐饮方面，公司近年来通过不同产品线和价格带的完善，已经具备餐饮渠道的开拓基础。

    公司通过厨师培训等发力中高端餐饮，推广初显成效，疫情后有望成为另一增长点。二是公司通过完善产品结构推动业绩增长。为顺应饮食消费升级趋势，公司对现有产品结构进行完善，蚝油、料酒等系列产品占比逐步提升。此外，在宝能入主公司之后，公司发展聚焦主业，战略更为清晰，激励更加市场化，公司改革红利仍将进一步释放。随着公司扩产和技改项目持续推进，公司全国化和全渠道布局有望持续推进，看好公司未来长期发展。

    投资建议：根据公司2020 年财报和未来发展分析，我们将公司2021-2022年营收由62.65/75.96 亿元调整至62.90/77.72 亿元，同比+22.78%/23.56%，归母净利润由10.72/13.10 亿元调整至10.02/12.72 亿元， 同比+12.56%/27.02%，EPS 分别为1.26/1.60 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：全国化进展不及预期，餐饮渠道拓展缓慢，食品安全风险等。

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