券商股估值已具有显著的安全边际，中长期良好确定性来自改革创新红利。随着职业经理人制度和股权激励落地，华泰证券治理结构日益完善，公司“财富管理+机构业务”双轮驱动战略日见成效，估值不应与基本面背离。我们预计2021 年公司净利润增长幅度27%，阿尔法属性将成为股价修复的驱动力，我们上调公司A/H 股评级至“买入”。

    业绩增长符合预期，归母净利润同比增长20.22%。2020 年，华泰证券实现营业收入314.45 亿元，同比增长26.5%；归母净利润108.23 亿元，同比增长20.2%；当期摊薄EPS 为1.19 元，同比增长20.2%；摊薄ROE 为8.38%，同比增长1.04 个百分点。管理费用率为48.2%，同比上升2.51 个百分点。期末归属普通股股东BVPS 为14.22 元。

    财富管理+机构服务双轮驱动，引领公司业绩成长。受益于市场交投活跃与注册制改革全面推进，2020 年华泰证券财富管理板块实现营业利润52.6 亿，同比增长29%；机构服务板块实现营业利润41.1 亿，同比增长34%；两板块利润增长占各业务线总利润增长的81%。其他业务板块中，投资管理板块营业利润50亿，同比增长8%；国际业务板块营业利润3 亿，同比增长167%。

    财富管理：市场份额持续增长，业务转型稳步推进。2020 年华泰证券股票交易份额7.7%，同比上升0.03 个百分点；两融市场份额7.7%，同比上升1.1 个百分点。涨乐财富通平台2020 年终月活达912 万，位居券商类APP 第一名，同比增长17%。金融产品销售规模达7053 亿元（不含现金管理产品），同比增长88%；代销金融产品收入6.99 亿元，同比增长340%。华泰证券力图通过数字化转型，推动线上线下一体化，以专业化的投顾队伍和有竞争力的金融产品，提升归集客户资产和变现客户价值能力。

    增加两融减值计提，股质拨备覆盖领先同业。华泰证券2020 年信用减值损失净额13.1 亿元，其中两融业务计提减值损失13.6 亿元，是主要的减值来源。2020年两融维持担保比例为302.9%,同比下降11.7 个百分点。融出资金拨备覆盖率为1.4%，同比上升1.2 个百分点。股权质押表内待回购余额64.76 亿元，同比增长22%；平均履约保障比例为269.3%，同比增长48.6 个百分点。买入返售金融资产拨备覆盖率为5.1%，明显高于2.5%左右的头部券商平均水平。

    持续加大科技投入，完善金融科技赋能。2020 年华泰证券信息技术投入总额17.6 亿，同比增长24%。华泰证券持续深化云计算、大数据、人工智能、极速交易等新技术的研究与运用，优化金融科技基础设施布局，构建科技创新金融场景与生态。行知机构服务平台、Arota 投顾服务系统、融券通系统以及涨乐星投基金投顾平台相继上线，赋能公司业务发展。

    股权激励落地，市场化改革新突破。证券行业是人力密集、智力密集的行业，既要调动人的积极性，又要防范道德风险，长效激励尤为必要。华泰的职业经理人制度落地满一年，股权激励计划正在实施，公司选取现金分红比例、营业收入、扣除非经常性损益后的营业收入利润率、金融科技创新投入、综合风控指标作为业绩考核指标，建立管理层、员工与股东利益共享，风险共担的长效激励与约束机制，进一步完善公司治理结构。华泰证券将在3 月29 日向813 名员工授予4564 万股股票，合计7.84 亿元。

    风险因素：A 股成交额大幅下降，股权质押及债权投资风险暴露，财富管理转型效果不及预期。

    投资建议：考虑其2020 年年报经营数据及各项市场份额情况，我们上调华泰证券2021/2022 年EPS 预测至1.52/1.72 元，调整BVPS 预测至15.47/17.18 元（原预测EPS 1.49/1.66 元，BVPS 16.05/17.70 元）。现价对应2021 年A/H动态PB 分别为1.11/0.63 倍，具有显著的安全边际。随着职业经理人制度和股权激励落地，华泰证券治理结构日益完善，公司“财富管理+机构业务”双轮驱动战略日见成效，估值与基本面不会长时间背离。我们预计2021 年公司净利润增长幅度27%，阿尔法属性将成为股价修复的驱动力，我们上调公司A/H 股评级至“买入”，给予目标价23.2 元/16.59 港元，对应2021 年1.5/0.9 倍PB。

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