投资要点：

    公司披露2020 年报：2020 年实现营业收入22.6 亿元，同比+43.1%；归母净利润8.78亿元，同比+119.2%；扣非净利润6.12 亿元，同比+94.6%。其中，20Q4 单季度营收7.58亿元，同比+41.0%，归母净利润2.83 亿元，同比+44.2%；扣非净利润2.18 亿元，同比+41.2%，符合市场预期。

    办公服务订阅业务全年收入11.09 亿元，同比增长63.2%。其中主要来源于个人客户订阅业务的增长。截至12 月底MAU 达到4.74 亿，同比增长15.3%；付费用户数达到1962万，同比增长63.2%，付费率上升至4.14%，ARPPU 值为53.6 元，同比持平。2020年度，用户云办公体验持续提升，用户粘性持续增加，个人及“WPS+”用户通过公有云服务上传云端文件数量已达898 亿份，同比增长79%。

    办公软件授权业务全年收入8.03 亿，同比增长61.9%。公司通过为政企用户提供优质的云办公、云协作应用服务，推动用户从桌面端及移动端使用向云端和协作应用转化，进而提升政企用户渗透率。公司服务了国务院65 个部委中的62 个，34 个省级政府中的33 个，覆盖400 多个市县级政府和央企市场。

    互联网广告推广业务全年收入3.49 亿，同比下降13.6%。公司为优化用户在云办公、云协作场景下的使用体验，减少广告对用户的打扰，主动缩减了传统互联网广告的投放规模。

    未来公司基于长期发展战略考虑，将继续调整互联网广告推广业务发展方向。

    人均产出持续提升。截至2020 年底，公司员工数量2824 人，同比增长25%；其中，研发人员数量1923 人，占比超过70%。与此同时，公司全年人均创收89 万元，人均创利34 万元，较上年均有明显上行。我们此前的预判：“由于WPS 高度产品化、SaaS 化的特点，未来公司人均创收/创利有望进入上升通道”获得进一步验证。

    云化后的FCF 加速提升，现金流/净利润比值新高！公司2017-2020 年自由现金流/净利润的比值分别为1.48/1.18/1.30/1.66，2020 年创下历史新高，体现公司盈利的高质量。

    公司期末合同负债为8.33 亿元，去年同期的可比项预收款为4.38 亿元，同比+90%。

    盈利预测与评级：考虑到公司为保证用户体验，主动缩减广告业务投放，同时也考虑国产化计算机配套软件收入确认时点的不确定性，我们略下调2021-2022 年归母净利润预期至12.98/18.17 亿元（原预测值为14.06/19.70 亿元），新增2023 年归母净利润预测24.42亿元，对应2021-2023 年PE 分别为105/75/56 倍。公司的竞争环境和赛道足够好、云化商业模式不断成熟、成长性极佳，维持“增持”评级。

    风险提示：可能面临行业巨头以及新进入者的挑战；国产替代项目中标情况不达预期；海外市场扩张存在不确定性。

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