全年营收+33%、业绩-24%，源于毛利率和投资收益大降、少数股东损益提升20 年公司实现营业收入1,296.2 亿元，同比+32.7%；归母净利润122.5 亿元，同比-23.6%；基本每股收益1.46 元，同比-26.6%；毛利率和净利率分别为28.7%和9.5%，分别-6.0pct 和-7.0pct；三项费用率5.5%，较上年-1.3pct，其中财务费用率和管理费用率下降较多；投资性收益61.1 亿元，同比-40.3%，其中通过转让子公司招盛阁置业、明华海员服务股权获取投资性收益37.0 亿，联合营公司投资收益13.1 亿；少数股东损益27.6%，同比+12.6pct；公司营收高增但业绩下降，主要源于结转毛利率和投资收益大幅下降、少数股东损益占比提升以及公司存货跌价损失25.7 亿元（同比+22.8%）；公司加权平均净资产收益率14.4%，同比-7.0pct；每股分红0.64 元，分红率连续6 年持平或超40%，对应股息率达5.0%。

    20 年销售2,776 亿、同比+26%，预收、竣工增长及保障21 年结转稳增20 年公司实现签约金额2,776.1 亿元，同比+25.9%，超额完成全年销售计划111.0%；实现签约面积1,243.5 万方，同比+6.3%；累计销售均价22,324 元/平米，同比+18.4%；21 年公司计划完成销售额3,300 亿元，对应同比+18.9%；计划新开工1,300 万方，同比-4.1%。考虑到公司可售货值充裕、连续5 年实际新开工均高于年初计划、21H1 拿地可部分转年内开工以及公司布局以供需关系较为紧张的一二线城市为主，预计21 年销售计划仍将顺利完成。同时考虑到：1）公司21 年计划竣工面积1,300 万方，同比+18.6%；2）20 年末公司预收账款达1,310.9 亿，同比+34.1%；有望共同保障21 年结转规模持续稳增。

    20 年拿地/销售额55%，财务结构优异，融资成本下行，三条红线处于绿档20 年新增建面1,624 万方，同比+14.2%；对应拿地金额1,516 亿（拿地公告口径），同比+55.4%，其中权益地价963 亿，权益占比63.5%；拿地/销售额比54.6%，较上年+10.4pct，拿地保持积极。截至20 年末，公司总未结转土储约5,486 万方，可覆盖20 年销售面积4.4 倍，其中一二线城市占比近80%，土储资源质优量足。财务方面，公司平均融资成本4.7%，较19 年-0.22pct；资产负债率、剔除预收款后的资产负债率、净负债率分别为66.2%、58.8%、28.8%，分别+3.0pct、+11.4pct、-0.5pct，长短债比1.8，现金短债比1.2，各项财务指标均符合三条红线要求。经营性现金流276 亿，同比+100%，连续三年为正。

    投资建议：拐点已至，未来可期，维持“强推”评级招商蛇口在重组后多维度积极变革，管理改革、提升周转、加速整合；公司坐拥一二线优质土储，尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高；具备“市场化+非市场化”强大拿地优势。公司作为大湾区核心标的，资产价值将进一步提升。

    此外，招商积余和招商局商业房托先后完成上市也将逐步增厚估值。但鉴于公司结转毛利率低于预期以及投资性收益下降，我们下调公司21-22 年每股收益预测分别至1.62、1.78 元（原值2.21、2.54 元），并引入23 年每股收益预测2.05 元，按每股NAV35.68 元折价50%，对应21PE 11.0 倍，下调目标价至17.8元（原值26.4 元），维持“强推”评级。

    风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧。

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