核心观点： 注：*除非特别注明，本篇报告货币均为人民币。

    全年利润增速回正，财富管理特色持续增强，综合经营能力不断提升。

    20 年营收、PPOP 同比增长5.91%、6.08%，增速较20Q3 均有回升。

    Q4 拨备计提放缓，单季度归母净利润同比增长49.2%，带动全年归母净利润实现正增，同比增速1.28%。公司持续发力财富管理，理财、基金、保险、信托等财富管理产品AUM 增量占比63.94%，财富管理手续费及佣金净收入同比增长35.18%，增幅创近三年新高。随着业务协同联动发展，20 年子公司实现归属于母公司股东净利润82.03 亿元，同比增长47.51%，占集团净利润比重较19A 上升3.28pct 至10.48%。

    存款量增价降，负债成本改善明显，息差保持韧性。20 年净息差1.57%，较19A 下降1bp，计息负债成本率大幅降至2.29%，为近年最低水平。

    20 年资产总额突破10 万亿元，贷款/生息资产比值提升至55.8%，个贷/贷款比值提升至33.9%。负债端坚持“向下耕耘”，通过全量客户经营带动资金聚集。20 年存款同比增长8.9%，存款/计息负债比值提升至71.7%。客户结构上，个人存款占比33.52%，较19A 上升0.72pct。

    期限结构上，定期存款占比56.82%，较19A 上升0.15pct。存款平均成本率较19A 降15bp 至2.20%。预计21 年公司将通过稳资产收益率控负债成本率两手抓，来保持息差稳定运行。

    存量化解增量防范双管齐下，资产质量继续夯实。20 年末不良贷款率1.67%，较19A 上升0.20pct，关注贷款、逾期贷款余额和占比较19A双降。20 年公司加快不良确认，逾期90 天以上贷款偏离度66.25%，较19A 下降12.68pct。不良贷款核销处置和清收力度进一步加大，20年累计处置不良贷款829.11 亿元，同比增长31%。近三年累计化解2,134 亿元，超过12-17 年六年总和，累计核销1,460 亿元，超过之前13 年总和。测算20 年公司不良净生成率1.40%，环比20Q3 下降8bp。

    20 年计提拨备625.43 亿元，同比增长19.8%。20 年末拨备覆盖率143.87%，较19A 下降27.90pct，风险抵补能力有待进一步加强。

    投资建议：20 年公司经营稳中有进，资产质量平稳，高股息低估值，配置价值凸显。20 年拟每股派发现金股利0.317 元（含税），现金分红比例31.86%，以最新收盘价计算股息率6.8%。预计公司21/22 年归母净利润增速为5.36%/7.32%，EPS 为1.05/1.13 元/股，BVPS 为10.67/11.53 元/股，当前股价对应21/22 年 PE 为4.43X/4.11X，PB为0.44X/0.40X。我们认为可以给予公司21 年PB 合理估值0.55X，对应合理价值5.87 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值5.85港币/股（采用港币兑人民币汇率0.8425），均维持“买入”评级。

    风险提示：1.经济超预期下滑；2.零售资产质量大幅恶化。

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