业绩接近前期预告中段

    金隅集团公布2020 年业绩：营收1080 亿元，同比增加17.6%；归母净利润为28.44 亿元，同比-23%，其中4Q20 营收361.7 亿元，归母净利润1.28 亿元，低于我们预期，主要系四季度资产减值超出我们预期。

    水泥主业盈利向上。1）基建支撑，销量向好：因雄安新区建设大幅提振京津冀需求，带动公司摆脱疫情影响，全年水泥熟料销量达到1.07 亿吨（同比+11.3%），其中四季度销量达到3051 万吨（同比大增37%，主要系去年国庆以及环保政策影响下基数较低）。2）疫情受挫，价格承压：疫情影响下，公司吨价格有所承压，全年吨价格为287 元（同比-28 元或-9%），但因煤炭价格下降吨成本同比-11 元至189 元/吨，使得吨毛利-18 元。

    地产及物业板块受疫情承压，但新型建材板块扭亏。1）公司地产板块2020 年贡献了结转收入313 亿元（同比+41%），因疫情影响商业地产销售价格以及保障房占比上升，毛利率同比约-20ppt 至14%，贡献毛利润44.9 亿元（同比-40.4%）。2）物业投资板块投资物业总面积同比微降0.4%至178 万平方米，贡献毛利润25.2 亿元（同比-8.0%）；3）新型建材与商贸板块录得利润总额1077 万元，同比增加11.6 亿元。

    经营现金流强劲，净负债率同比略增。2020 年公司经营现金流同比+62.3%至154.6 亿元（主要是公司房地产销售回款所致），净负债率同比-31ppt 至93%。

    发展趋势

    水泥及地产盈利有望维持稳健。1）水泥板块，展望2021 年，需求端：我们预计各地重点工程项目将陆续释放有效需求，带动公司水泥销量再攀新高；供给端：当前各地区错峰生产良好，库存水平较低，进口影响也将边际趋弱，看好价格高位韧性上行。2）地产板块，公司指引2021 年地产结转收入以及毛利率有望保持稳定，我们预计地产板块利润贡献有望略增。

    盈利预测与估值

    由于下调了房地产毛利率假设，我们将2021e EPS 下调20%至0.31元，并引入2022e EPS 0.35 元。当前对应A 股2020/21e 0.5x/0.5xP/B，H 股2020/21e 0.3x/0.3x P/B。维持跑赢行业评级，维持A/H股目标价不变，对应A 股2021/22e 0.6x/0.6x P/B 和H 股2021/22e0.3x/0.3x P/B，及A/H 32%/11%上行空间。

    风险

    重点工程需求不及预期，地产结转低于预期。

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