投资建议

    公司公布2020 年业绩：收入/销量/ASP/归母净利润/扣非分别同增-0。8/-2。86/+2。12/+18。86/+34。79%，高端产品/青岛主品牌/崂山品牌销量分别同比-3。4/-4。2/-1。4%， 毛利率/ 净利率同比分别提升1。46/1。49ppt，公司期间费用下降主要来自社保费用降低。其中4Q20 收入/销量/ASP 分别同增+8。12/2。69/5。29 %。由于公司此前已经发布业绩预告，此番业绩符合我们和市场预期。但考虑到公司高端大单品战略进一步明确，10 元以上高端产品或开始聚焦并放量，业绩或在1Q21 体现，上调评级至跑赢行业，目标价88。5 元。

    理由如下：

    公司在结构升级和罐化率提升的双重作用下，毛利率或实现较快提升。当前公司结构升级体现为1）地域性品牌升级到崂山；2）青岛经典升级到1903；3）10 元以上超高端开始聚焦打造。公司于去年调整销售架构设立超高端事业部，明确全麦白啤等四大单品并大幅增加渠道费用，吸纳了新经销商加入。根据我们渠道调研，1Q21 在加强高端考核及精细化运作下，超高端产品销量增长或达较高双位数且库存较低。我们估计公司一季度整体销量同比2019 年或依然有增长。同时，我们预计公司罐化率或继续提升，我们测算极限乐观假设下，罐化率或直接提振公司毛利率2ppt 以上。

    公司费用投放精准度在提高，且提效措施或在今年有加速趋势。我们认为公司费用把控力在加强，且高度聚焦高端单品，我们预期未来三年销售费用率具备下行空间，进一步推升盈利能力。且随着陕西百万吨大厂的投产，我们预计公司提效措施或加快，或可带动成本的下降。

    我们与市场的最大不同？10 元以上超高端或有大单品产生；青岛1903 较快替代青岛经典。

    潜在催化剂：超高端产品放量，助推盈利能力提升。

    盈利预测与估值

    维持盈利预测和目标价88。5 元不变，目标价对应2021/22 年43。5/38。0xP/E，但因看好结构升级，尤其10 元以上超高端或开始发力，上调A 股评级到跑赢行业，当前股价对应2021/22 年40。0/35。0xP/E，当前股价对比目标价有8。6%上行空间。维持H 股目标价84 港币不变，对应2021/22 年35。4/31。0xP/E，当前股价对应2021/22 年29。5/25。8xP/E，对比目标价有20。3%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    高端竞争加剧，啤酒主业不聚焦，定制产品过多稀释青岛品牌价值，疫情再次爆发，提效措施偏慢拖累运营效率，原材料成本波动，食品安全。

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