事件：建设银行2020 年营业收入7558.58 亿元，同比增长7.1%；归属于本行股东净利润2710.50 亿元，同比增长1.6%，对应EPS 为1.06 元/股。期末总资产28.13 万亿元，较期初增长10.6%；归属于本行普通股股东净资产为2.26万亿，较期初增长8.02%，对应BVPS 为9.06 元/股。由于前期银保监会已披露国有大行的全年经营指标，因此建设银行盈利增速转正符合我们预期。

    投资要点

    盈利预测与投资评级：建设银行作为普惠金融标杆，2020 年普惠金融贷款余额及增量均为市场第一，全年盈利增速转正增长1.6%。股东回报方面，分红比例维持30.0%高水准，显著提振了高股息投资者的预期。不过，大力投放公司贷款也令建设银行的核心一级资本充足率同比降低26BP 至13.62%，但在大型银行中依然领先。展望2021 年，随着经济持续复苏，贷款利率触底回升，国有大行的净息差有望企稳，资产质量趋势改善，而当前估值仍接近历史底部，我们坚定看好估值回升。预计建设银行2021、2022年盈利增速分别为6.9%、5.7%，目前A 股/H 股估值对应0.71x/0.55x2021PB、6.2x/4.8x2021PE，当前静态股息率4.60%/5.99%，维持“买入”评级。

    资产&负债：普惠金融高速领跑，公司贷款增长20.1%，存款强劲增长12.0%领先可比银行。

    ① 资产端：建设银行2020 年总资产规模增长10.6%，作为国有大行，贷款和债券投资是拉动规模增长的主要力量，尤其建设银行在普惠金融领域持续发力。i）贷款总额全年增长11.7%，其中公司贷款高增长20.1%，在全年新增贷款中的占比接近80%，下半年明显压降了票据贴现额度，将信贷资源全面投放至对公及小微贷款，个人贷款中的经营性贷款也同比增长近1.9倍至1384.81 亿元。同时，传统优势的零售信贷仍保持可观增长，按揭贷款降速增长9.9%，信用卡和消费贷则分别增长11.4%、39.6%，整体信贷投放力度非常积极。ii）投资资产增长11.9%，其中债券投资增长14.0%。

    ② 负债端：总负债增长11.0%，存款增长是核心亮点，增速12.0%领先于可比大型银行，其中主要是个人客户的存款大幅增长17.0%，个人客户占比上升至50.1%，近几年加大核心负债拓展力度取得了成效。需要注意的是，活期存款的占比稳定于53.8%，较期初下行1.43pct，并没有像可比大型银行及头部零售银行那样明显提升，主要源于建设银行的活期存款占比本身长期领先，占比已经很高，所以在“高息揽储”全面从严监管的环境下，可以逆势凭借更有吸引力的存款收益率拉动一部分增量客户。

    净息差：新口径下全年同比下行13BP，贷款预计仍受重定价影响，负债成本回落、存款成本微增。

    年报调整财务口径，将信用卡分期收入一次性重分类至利息净收入（此前计入手续费收入），虽然不影响经营实质，但改变了净息差、生息资产、手续费等指标数据，并追溯调整2019 年。新口径下，2020 年净息差2.19%，同口径下同比下滑13BP，下滑幅度与前三季度（未调整财务口径时）基本相当，利息净收入同口径下同比增长7.2%，增速相对优异。具体来看：

    ① 资产端的公司贷款不受财务口径调整影响，全年收益率4.12%，较2019年下行29BP，基本等同于1 年期LPR 全年30BP 的降幅，同时全年收益率较上半年的4.22%进一步下行10BP，考虑LPR 在3 月以后并未调整，我们判断这是存量贷款重定价造成的影响。

    ② 资产端的个人贷款受财务口径调整影响显著，主要是“信用卡分期”被计入生息资产、相应的分期收益也被计入利息收入，拉高净息差。分析2019 年追溯调整的数据可以看出，生息资产平均余额在新口径下增加了4059 亿元，来自于信用卡分期，同时利息收入在新口径下也新增了263.9 亿元，可以估算出信用卡分期的平均收益率约6.5%，高于建设银行个人贷款的平均收益率。因此，本次财务口径调整会拉高净息差指标，但同时对应减少手续费及佣金净收入，造成中间业务收入的占比降低。

    ③ 负债端的总成本率同比下行3BP 至1.73%，较上半年也下行2BP，主要因为下半年同业负债和发行债券的成本率进一步下行。核心的存款成本率全年1.59%，仍然保持领先可比大型银行的优势地位，较2019 年上行2BP，较2020 年上半年上行1BP，2018 年以来存款成本持续上行的趋势有所放缓。如前文所述，考虑建设银行本身在存款端活期占比及成本率有优势，因此把握严监管环境带来的机遇，可以用更有吸引力的存款收益率拉动增量客户和存款规模，因此存款成本下半年没有降低。

    展望后市，我们判断国有大行的净息差有望企稳，下半年预计逐步扩张。尽管一季度净息差预计仍将受到重定价影响而小幅回落，但在经济持续复苏、信贷供不应求的环境下，新发放贷款利率预计开始回升，同时大型银行的负债成本也得益于监管环境而保持平稳。总体上，我们建议对商业银行净息差的趋势保持理性乐观。

    非利息收入：全年同口径增长6.8%，财富管理类业务推动手续费增长。

    ① 财富管理类业务受益于权益市场火热、理财转型深化等因素，是2020 年财富管理型银行的普遍增长点。建设银行代理业务手续费增长2.8%，主要由代销基金等业务推动；理财产品业务增长3.9%，主要由理财业务平稳转型推动。2020 年末，建设银行的合计理财产品余额达到2.22 万亿，同比增长3.7%，其中表内的保本理财已基本清退，年末仅剩568.54 亿元。此外，私人银行AUM 也实现了17.9%高速增长，达到1.78 万亿。

    ② 银行卡手续费及信贷承诺手续费收入，均受疫情冲击同比下滑。不过电子银行业务收入增长13.0%，得益于稳步提升的线上经营优势，网络支付交易额逐步提升。

    ③ 手续费以外的非利息收入中，部分子公司保险业务规模增长较快，带动保险业务收入同比增长37.1%。此外，投资收益同比下滑5.4%，主要是结构性存款规模增加和委外投资规模缩减导致。公允价值损益在四季度大幅回升，得益于债市波动估值回升。

    支出端：成本收入比创近年来新低，资产减值四季度回落驱动盈利增速转正。

    建设银行全年成本收入比为25.12%，同比明显下降1.41pct，公司本年加强费用的精细化管理，同时受益于疫情下阶段性社保减免的政策，员工成本支出同比下滑。此外，第四季度单季仅计提321.8 亿元信用减值，单季同比下降39.4%，是盈利增速转正的核心。2020年四个季度的信用减值分别为491.2、622.6、499.4、321.8 亿元，下半年减值计提收窄是优质银行的普遍趋势。

    不良率仍在上行，但不良认定严格、拨备覆盖率相对充足，资产质量理性乐观。

    ① 2020 年末不良贷款率1.56%，环比三季度继续上行3BP，连续三个季度不良“双升”，主要反映疫情影响。不过，建设银行的不良认定历来非常严格，2017 年起就已经把逾期贷款全面纳入不良口径，领先于同业。2020 年末，逾期贷款比例1.09%，同比下行6BP，但关注类贷款比例上行2PB 至2.95%，全年“双升”，预计受到大力投放信贷的影响，未来仍需持续关注资产质量状况。由于四季度信用减值收窄，因此拨备覆盖率较三季度小幅下滑3.92pct 至213.59%，与国有大行趋势一致，市场已有预期。

    ② 展望2021 年，我们建议对大型银行的资产质量理性乐观。目前经济增长基础仍比较薄弱，作为将大量信贷资源投向实体和小微的国有大行，资产质量仍需关注。但同时，资产质量指标比以往更扎实，不良新生成压力从趋势上得到缓解，无需过度担忧。

    风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求低迷。

更多精彩大盘资讯敬请期待！