2020 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2020 年业绩：收入401.2 亿元，同比下降3.65%；归母净利润38.2 亿元，同比上升0.08%，对应每股收益0.36 元，符合我们的预期；单季度来看，4Q20 收入与归母净利润分别同比增长19.8%/16.3%至162.0/11.7 亿元。公司同时公告拟每股派息0.2 元，派息比例达到55.5%。

    　　疫情负面影响叠加铁路投资放缓，轨交板块盈利下降。分终端市场看，2020 年公司铁路/城轨/工程总承包业务收入分别同比变动-5.3%/-10.2%/+1.4%至193.1/84.7/113.7 亿元；海外收入同比增长67.2%至9.2 亿元，主要因积极推进印尼雅万、匈塞铁路等海外项目所致。2020 年综合毛利率同比下降0.8ppt 至22.1%，其中铁路、工程总承包、海外业务毛利率分别同比下降0.56/1.50/3.05ppt，城轨业务毛利率同比增加0.70ppt。

    　　费用管控加强，净利润率小幅提升。2020 年公司期间费用率同比下降1.6ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.2/-0.9/-0.2/-0.3ppt。2020 年公司净利润率同比增加0.4ppt 至9.5%。2020 年公司经营性现金净流入30.07 亿元，较去年同期减少3.64 亿元，其中4Q20 净流入36.75 亿元，同比多流入6.43 亿元。

    　　发展趋势

    　　2020 年新签订单同比小幅增长。2020 年公司累计新签订单714.52亿元，同比增长1.20%。其中，城轨新签订单130.6 亿元，同比增长13.5%；铁路/工程总承包/海外领域新签订单分别为262.6/306.5/14.9 亿元，同比变动+0.72%/+0.09%/-38.12%。

    　　2020 年城轨地铁市场中标份额提升。截至2020 年底我国城轨累计运营里程约7,978 公里，全年新增1,242 公里，同比多增267 公里。根据RT 轨道交通统计，2020 年城轨开标项目共31 个，公司（卡斯柯+通号国铁）中标项目15 个，中标数量/中标项目金额的份额分别为48%/42%，同比分别大幅提升23/17ppt。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑2021 年期间费用率或上升，我们小幅下调公司2021 年EPS预测4%至0.39 元，引入2022 年EPS 预测0.41 元，对应5%同比增长。公司当前股价对应A 股2021/2022 年14.5/13.8 倍P/E，估值相对合理；H 股对应2021/2022 年7.0/6.7 倍P/E，H 股股息收益率达6.7%，价值低估。考虑盈利预测下调，我们下调A 股目标价9%至6.70 元，但维持港股目标价3.62 港元，分别对应2021 年A/H股17/8 倍P/E，较当前股价分别有18%/13%的上行空间，维持“跑赢行业”评级。

    　　风险

    　　轨道交通行业招标慢于预期。

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