事件:集团发布2020 年年报,寿险业务实现新业务价值178.41 亿元,对应VNPS 1.85 元/股,NBV 增速-27.5%;寿险新业务价值率38.9%,同比-4.4 pct;产险业务综合成本率较2019 年上升0.7 pct 至99.0%;集团2020年每股分红1.30 元,同比+8.3%;整体业绩符合市场预期。
投资要点
寿险改革叠加疫情影响,代理人、保费、价值仍承压:受疫情影响,传统的代理人线下展业和基础管理受阻,短期内对寿险业务的影响较大。
此外,公司以“量稳质升”为目标,打造核心人力、顶尖绩优、新生代三支关键队伍的渠道转型计划进入深化阶段。在此背景下,代理人增员与产能释放放缓。2020 年公司月均代理人规模为74.9 万人,同比下降5.2%;月人均首年保费收入3259 元,同比下降22.6%。因代理人的产能释放受到疫情限制,2020 年公司个险代理人渠道保费收入1912.91 亿元,同比下降2%,占比下滑1.5 pct 至90.3%;个险新单保费290.35 亿元,同比下降26.7%,其中新单期缴保费219.77 亿元,同比下降33.4%;寿险业务新业务价值率38.9%,同比-4.4 pct;受到新单规模与价值的共同影响,2020 年公司新业务价值178.41 亿元,NBV 增速-27.5%。目前公司正处于转型阵痛期,我们预计随着“长航行动”改革效果的逐渐体现,未来公司价值将保持稳定增长。
车险业务保持稳定,非车险助推产险保费上行: 面临疫情导致的新车销量大幅下降及车险综改给行业带来的短期冲击,公司加强客户经营体系建设、加大科技赋能力度、增强续保动能,车险业务品质基本保持稳定。
2020 年公司车险保费收入956.70 亿元,同比增长2.6%, 占产险保费收入的比重较2019 年下滑5.3 pct 至64.8%;车险业务综合成本率97.9%,与去年持平。而非车险业务随着复工复产的持续推进,保费收入实现较快增长,业务占比持续提升。2020 年公司非车险保费收入520.64 亿元,同比大幅增长30.9%,非车险收入占比提升至35.2%,驱动公司实现产险保费收入1477.34 亿元,同比高增11.1%。细分来看,非车险下的健康险、责任险、农业险快速发展,保费收入分别同比大幅增长72.7%/44.1%/44.8%。
坚持价值、长期、稳健投资理念,投资管理能力优异:公司贯彻“价值投资、长期投资、稳健投资”的理念,一方面坚持延展资产久期,在预期未来市场利率中枢下行的背景下,配置长久期国债与地方政府债,国债、地方政府债、政策性金融债占投资资产比重同比增长1.3 pct 至17.5%,平均久期为16.4 年,同比增加1.2 年;另一方面公司积极把握权益市场向上发展的机遇,加大权益资产配置,其中股票和权益性基金投资资产的占比较2019 年上升1.9 pct 至10.2%,取得良好的相对收益。
2020 年公司实现净投资收益671.59 亿元,同比+9.6%;总投资收益839.97亿元,同比+25.4%;总/净投资收益率分别为5.9%/4.7%,同比变动+0.5/-0.2 pct。
盈利预测与投资评级:由于短期疫情给行业带来的冲击较为严重,行业资产、负债两端的修复仍需时间,我们下调公司2021-2022 年新业务价值预测284.9/324.4 亿元至198.7/227.9 亿元,对应21-22 年VNPS 从3.14/3.58 元调整至2.07/2.37 元。但短期波动不扰长期价值,长远来看,公司将聚焦队伍升级、赛道布局、服务增值、数字赋能,坚定推进新一轮改革―长航行动。而行业国际巨头再保险集团的引入与原友邦保险区域CEO 蔡强先生的加盟将为长航行动保驾护航。看好公司长期发展,股东回报有望持续得到提升(2020 年分红比率高达50.9%),我们预计2023 年新业务价值262.2 亿元,对应23 年VNPS 2.72 元。当前市值对应2021-2023 年A 股估值PEV 0.71/0.62/0.54 倍,维持“买入”评级。
风险提示:1)转型难度超预期,新单大幅下滑;2)长端利率下行超预期;3)权益市场波动。
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