事件：公司2020 年全年实现营业收入131.38 亿元，同比+17.92%，分季度来看， Q1-Q4 分别实现收入20.84/26.78/37.76/46.00 亿元， 同比-11.55%/+7.85%/+21.48%/+44.03%，Q4 收入增速亮眼。2020 年全年归母净利润实现12.55 亿元，同比+18.43%，其中Q1-Q4 分别实现归母净利2.30/2.34/4.48/3.43 亿元，同比-10.95%/+10.15%/+35.63%/+32.65%，Q3、Q4 增速显著提升，疫情后业务强劲复苏。

    受益于办公集采，科力普发展迅速，在办公直销市场的品牌影响力进一步扩大。2020 年科力普实现收入50 亿元，同比+37%，其中单Q4 实现收入21.38 亿元，同比+82%。20 全年科力普实现净利润1.44 亿元，同比+90%。

    收入端：公司拥有优质大客户资源，订单增长趋势较强，入围山东省政府、湖南省政府、重庆市政府电商等政府客户项目，华润集团、中国铁路、中国铝业等央企集团采购项目，入围建设银行、光大银行、浦发银行等分行项目，以及中标世茂集团、顺丰、临港集团等大型企业采购项目。利润端：

    完善仓配物流中心布局，降低物流成本，通过数字化手段加强精细化运营能力，提升盈利水平。科力普在全国已投入6 个中心仓，覆盖华北、华南、华东、华西、华中、东北六大区域，新增东北中心仓，华东新仓投入使用，搭建智慧物流仓储体系，提升了订单响应时效。

    传统核心业务上半年受疫情影响，下半年强劲恢复增长，线上销售占比提升。传统核心业务20 全年实现收入75.76 亿元，同比+9.05%。20 上半年受疫情影响，学校开学不断延迟，对校园周边的零售门店造成了一定影响，伴随疫情趋于平稳，市场在下半年逐步回暖。截至20 年期末，使用“晨光文具”店招的零售终端超过8 万家。公司坚持聚焦终端，推进单店质量提升，优化终端门店的产品结构，提升重点商圈的门店占比，以扩大市场份额。

    面对疫情期间终端市场需求的减弱，以及消费习惯的变化，公司加快发展线上渠道，推出多款线上专款产品，并通过外部直播合作和品牌自播体系相结合的方式进行产品推广，20 年线上端晨光科技实现收入4.74 亿元，同比+59%。

    零售大店业务探索文创体验，九木杂物社门店进一步拓展。20 年零售大店业务实现营收6.55 亿元，同比+9%，其中九木杂物社实现营收5.58 亿元，同比+21%。截至20 年期末，公司在全国拥有441 家零售大店，其中晨光生活馆80 家（较19 年减少39 家），九木杂物社361 家（较19 年增加100家）。九木杂物社持续优化商品结构，在保持线下稳定发展的同时，开拓线上渠道，利用直播、社群等方式推广，并策划多次主题季及节假日行销提升复购率。晨光生活馆持续优化门店管理，提升人效，以提升单店质量。

    由于20 年线下经营受限以及持续拓店，零售大店业务亏损有所增加。

    业务结构变化致盈利水平有所变动，期间费用稳定。公司20 年毛利率为25.36%，同比下降0.78pct，主要原因为低毛利的科力普占比由2019 年的32.8%提升至38.1%。20 年公司净利率为9.43%，同比下降0.23pct，Q1-Q4单季度净利率分别为10.35%、8.71%、11.79%、7.48%，分别同比-0.67pct、+0.05pct、+0.92pct、-0.76pct。20 年公司销售费用率为8.4%，同比下降0.4pct，主要得益于运输费用下降；管理费用率为4.59%，同比上升0.37pct，主要为股份支付费用8219.90 万的影响；财务费用率0.07%，同比+0.14pct，主要为利息收入减少、汇兑损益影响。

    盈利预测及估值：晨光文具一体两翼发展稳健，新业务、新渠道布局前瞻，看好公司长期成长。公司传统业务依赖强大的产品力、品牌力、渠道力护城河难以撼动。精品文创业务赋予传统业务增长活力，九木加速扩张，看好其依托现有的供应链和品牌优势，继续提升精品文创市场占有率。受益办公集采政策东风，科力普近年发展迅速，17 年科力普收购欧迪办公，进一步完善客户矩阵，后续有望持续放量。由于20 年业绩超预期，上调盈利预测，预计2021/22/23 收入分别为161.65/197.17/237.66 亿元，同比+23.04%/+21.97%/+20.53%；21/22/23 年归母净利分别为15.12/18.45/22.03亿元（原21/22 年归母净利润预测分别为14.36/17.80 亿元），同比+20.44%/+22.01%/+19.43%，对应PE49/40/34x，维持“买入”评级。

    风险提示：零售终端恢复低于预期，宏观经济波动，新冠肺炎疫情升级

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