投资要点

    事项：

    公司发布2020年年报：2020年实现营业收入695.04亿元，同比减少48.96%，归母净利润-144.09亿元，同比减少324.85%，扣非净利润为-147.41亿元，同比减少338.76%。公司2020年度拟不进行利润分配。

    平安观点：

    疫情导致公司运力投入减少：公司2020 年运力供给水平大幅降低，全年ASK 同比减少45.77%，其中内地、国际和港澳台航线ASK 同比分别减少19.15%、82.95%和82.70%，受此影响，公司2020 年飞机日利用率为6.34 小时，较2019 年减少3.38 小时，飞机利用水平大幅降低导致公司单位成本大幅上升，2020 年公司可用座位公里的营业成本（CASK）为0.485 元，同比增加23.15%。

    需求下降，影响公司客运收入：疫情导致航空需求下降，2020 年公司实现旅客运输6869 万人次，同比减少40.28%，全年RPK 同比减少52.90%，降幅高于同期ASK 降幅，因此客座率水平明显下降，2020 年公司平均客座率为70.38%同比减少10.64 个百分点。2020 年公司客公里收益0.507元，同比下降4.98%，其中营收占比最高的内地航线，客公里收益同比下降20.96%，受此影响，公司2020 年实现客运收入557.27 亿元，同比减少687.98 亿元。

    联营企业亏损拖累公司业绩复苏脚步：2020 年由于公司主要联营企业国泰航空、山东航空的主营业务收到疫情冲击较为明显，特别是国泰航空处于大面积停飞状态，致使公司全年联营企业净损失为59.93 亿元，2019年同期为净收益4.75 亿元。其中，国泰航空投资损失51.09 亿元，2019年同期为投资收益0.67 亿元；山航集团及山航股份投资损失9.68 亿元，2019 年同期为投资收益1.97 亿元。展望后续，由于香港地区航权和防控措施的特殊性，国泰航空业绩恢复难度较大，预计短期内联营企业投资收益还将持续亏损，但亏损增幅将有所收窄。

    投资建议：由于海外疫情控制依赖疫苗接种进度，国际航线短期恢复可能性较低，公司业绩还将持续受到负面影响，叠加国泰航空业绩短期难以修复风险。我们下调此前盈利预期，预计公司2021-2022 年归属母公司净利润从21.38 亿元、76.77 亿元下调至16.17 亿元、75.97 亿元，新增2023 年盈利预测，预计归母近利润为83.40 亿元，预计2021-2023 年EPS 分别为0.11 元、0.52元、0.57 元，对应PE 分别为80.7、17.2、15.7。维持“中性”评级。

    风险提示：1）政策风险，政策调整的不确定性将给航空公司发展前景带来政策风险；2）油价、汇率等风险，油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生影响；3）安全风险，一次安全事故可能让消费者对其失去信心，从而导致航空公司营收大幅下降。4）疫情风险，若疫情影响范围和时间过长，将对公司业绩产生较大影响。5）宏观经济风险。宏观经济环境影响航空需求，影响公司盈利水平。

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