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    　　公司公布2020 年年报，2020 年营业总收入979.93 亿元，同比+10.29%，归母净利466.97 亿元，同比+13.33%，扣非归母净利470.16 亿元，同比+13.55%；单四季度营业总收入284.18 亿元，同比+12.12%，归母净利128.70 亿元，同比+19.70%，扣非归母净利131.14 亿元，同比+20.62%。

    　　投资要点

    　　全年业绩保持稳健增长，茅台酒吨酒价同增12.7%。报告期内茅台酒、系列酒分别贡献收入848.31亿元、99.91亿元，同比变化+11.91%/+4.70%。

    　　Q4单季茅台酒、系列酒分别贡献收入246.86亿元、29.91亿元，同比变化+12.36%/+19.43%。茅台酒增长主要系价增贡献12.7%，全年茅台酒销量3.43万吨，同比-0.72%，主要系2020年是“十三五”收关之年，千亿目标已达成，侧重渠道整顿。系列酒前期由于聚饮消费场景缺失叠加营销网络布局优化而产生一定影响，全年销量小幅下滑1%，但随着酱酒热持续，系列酒性价比凸显，去年下半年起终端价格快速提升，渠道反馈不错。

    　　从吨酒价提升看公司治理改善：全年茅台酒吨酒价增长12.7%，体现直销渠道改革红利释放，股份公司出货量大幅增长，治理结构持续完善。报告期内公司公布了与集团营销公司、茅台机场等关联方发生的关联交易金额，其中销售商品总金额约54亿元，预计投放飞天量约2600吨，属于正常规范操作。

    　　财务指标稳健，预收款、现金流良好。预收款（新会计准则下改成合同负债+其他流动负债）余额约149.3亿元，环比增加43.7亿元，系销售节奏确认的问题。销售商品收现同比增长12.68%，与营收基本同步，经营活动产生的现金流量净额同增14.28%。

    　　毛利率受直营渠道推进提升，费用投放受疫情影响收窄。1）期内毛利率基本稳定：报告期内公司毛利率为91.41%，同比微升0.11pct，Q4单季毛利率为91.61%，同比增加0.77pct，主要系直营占比提升带动。2）税金及附加下降：Q4税金及附加占营收比重约15.74%，同减3.15pct，预计系季节性确认节奏问题，全年维持稳定。3）销售费用率持续降低：报告期内公司销售费用率2.60%，同比大幅下降1.09pct，主要系根据新收入准则调整运输费至主营业务成本所致。综合以上因素，报告期内公司净利率52.18%，同比提升0.71pct，Q4单季净利率49.36%，同比大幅提升2.18pct。

    　　直营比例进一步提升，渠道结构持续完善。报告期内公司直销渠道销售额132.40 亿元，同比大幅增长82.65%，占比13.95%，同比大幅提升5.46pct，其中Q4 单季直销渠道销售额48.07 亿元，同比+15.95%，占比17.35%，同比+0.43pct。随着茅台强化市场布局能力，预计直销比例将继续提升，一来可以强化对渠道的管控，更多被砍掉的经销商配额将由股份公司来销售，公司治理更为完善，二来可以提升吨酒价，进而贡献业绩增量。

    　　“十四五”开局年业绩有望高增长，中长期确定性、成长性强。1）Q1展望来看，根据渠道近期反馈，各省区箱茅批价均稳定在3200元左右，散茅批价2400-2500元，库存很低，动销处于供不应求状态，预计整体批价保持稳定。

    　　由于茅台春节前投放量8500吨，较去年7500吨增长10%+，且20Q1直销收入占比仅8%，预计21Q1将有较大提升，Q1大概率实现开门红，预计业绩增速20%左右。2）全年来看，年初至今4次提价（系列酒、总经销、生肖、精品）合计贡献收入增速8%、利润增速10%，进一步凸显业绩确定性。经过市场整体回调后，具备一定性价比。3）中长期来看，茅台品牌力在增强、渠道利润加厚、基酒产能在扩产，从供给和需求两维度看都积蓄了非常强的业绩释放潜力，安全垫高。其相对于其他品牌的绝对领先优势及龙头地位，以及相对于其他行业而言超强生存能力和持续增长能力，是茅台推荐的根本。

    　　投资建议：预计21-23 年EPS 分别为43.55 元/50.36 元/57.73 元，对应2021年3 月30 日收盘价，PE 分别为47、41、36 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济及政策风险，茅台渠道管控效果不达预期，系统性风险

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