业绩简评：

公司发布 2017 年一季度季报， 2017Q1 公司实现营收 2.43 亿元，同比增长28.55%，其中归属母公司股东的净利润为 2357.78 万元，同比增长22.53%，实现 EPS0.23 元。

经营分析：

春节备货期短叠加市场饱和致使疆内销售增速放缓，疆外市场持续高增长：公司披露 2017Q1 共销售乳制品 2.75 万吨。从结构上来看，虽然公司未披露疆内疆外市场增长结构，但参考去年同期公司疆外市场尚未完全启动，2016H1 疆外收入规模为 6411 万元，我们预计 2016Q1 疆外收入规模小于3000 万元，则公司 2016Q1 疆内收入规模应大于 1.6 亿元。考虑到疆内市场已趋于饱和，且 2017 年春节较早，春节备货时间较短，所以我们认为本期疆内市场增速约在 7%~8%左右，则 2017Q1 疆内市场销售规模为约 1.7亿，对应疆外市场规模约 7300 万元，疆外整体销售占比超 25%，增长显着。在如此的增长趋势之下，辅以我们调研了解到的公司一季度疆外市场较高的新开店力度，我们预计 2017 年疆外市场销售翻番的目标仍大概率可以完成。

毛利率下滑或受养殖规模扩大及固定资产规模扩大拖累： 根据公司销售乳制品 2.75 万吨，计算吨价为 8836 元，较 2016 年 8233 元的平均吨价，提升明显。而另一方面公司销售毛利率却为 29.44%（ -3.53ppt），相关影响因素有：（ 1）春节旺季销售相关乳企高价抢夺原料奶，拉高成本；（ 2）生产辅料及包材（纸箱）价格增长明显；（ 3）公司养殖规模逐渐增大，影响毛利率；（ 4）部分固定资产于 2016Q4 完工，本期开始计提折旧。需要补充的是公司建设此时盈利能力弱的上游牧场，虽然短时会影响整体毛利率，但在奶价低位时建设牧场正是乳企的合理选择，因为此时牛只引进成本相对较低，还能享受政府补助，故我们坚持认为建设上游奶源基地利好长远。在费用控制方面，本期销售费用率提升 0.07 个百分点达到 13.26%，这主要是因为公司拓展疆外市场，承担了部分核心经销商的运输费用，同时扩编了疆外销售人员，薪酬有所提升；管理费用率同比下降 2.54 个百分点降为 3.63%，改善显着；由于借款本金的减少，财务费用本期继续产生小幅的正贡献。

2017 年仍看好公司出疆战略，预计有望收入实现翻倍增长： 由于疆内市场容量有限，公司已充分认识到“出疆战略”的重要性，因此公司在此前2016 年度经销商大会将疆外战略推升至更高高度，计划对疆外市场进行重点突破。根据本季度数据来看，疆外市场突破效果已有所显现。总体而言，我们对于 17 年疆外市场销售仍保持乐观态度，预计疆外收入有望翻番，成为公司 2017 年收入增长的主要贡献源。

盈利调整&投资建议：

预计公司 17-19 年实现收入 12.50 亿元、 15.75 亿元、 18.9 亿元，同比+43%、 26%、 20%；实现归属母公司利润 1.40 亿元、 1.85 亿元、 2.25 亿元，同比+79%、 32%、 22%，折合 EPS 分别为 1.35 元、 1.78 元、 2.17元，目前股价对应 PE 为 39X、 30X、 24X，维持“买入”评级。

风险提示：

产品质量问题；疆外市场扩张低于预期；天气条件异常等。

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