事件描述

    公司晚间披露年报，公司实现营业总收入979.93 亿元，同比增长10.29%；归母净利润466.97 亿元，同比增长13.33%。公司拟每10 股派红192.93 元（含税），将共计分配利润超240 亿元。

    事件点评

    业绩稳健增长，直营占比继续提升。公司2020 年实现营收979.93 亿元，同比增长10.29%，归母净利润466.97 亿，同比增长13.33%，其中单Q4 实现收入284.18 亿元，同比增长12.12%，归母净利128.70 亿元，同比增长19.70%。收入利润均保持“两位数”增长，符合全年规划年度目标。1）分产品来看，2020 年茅台酒收入848 亿元，同比增长12%，其中销量3.4 万吨，同比下降0.72%，吨价同比提高13%；系列酒收入99.9 亿元，同比增长5%，其中销量2.97 万吨，同比下降1%，吨价同比提高6%；主要在于渠道结构变化及高附加值产品占比。

    2）分渠道来看，公司直销实现收入132.40 亿元，同比增加82.66%，占比13.5%，环比增加5.4 个百分点，批发渠道实现收入815.82 亿元，同比增长4.46%。3）经销商方面，2020 年末国内经销商数量为2046家，净减少331 家，主要在于为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，公司对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰，2020年减少酱香系列酒经销商301 家。

    毛利率稳定，盈利能力持续提升。公司2020 年销售净利率52.18%，同比增加0.7pct，具体来看：1）2020 年销售毛利率为91.41%，同比增加0.11pct；2） 2020 年销售期间费用率9.64%，同比减少1.48pct，其中销售费用率为2.60%，同比减少1.09pct，主要是受疫情影响，茅台酒市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本；管理费用率6.98%，同比减少0.02pct；财务费用率为-0.24%，同比减少0.25pct，主要是本期商业银行存款利息收入增加。此外，20 年末公司合同负债133.2 亿元，环比增加39.11 亿元，销售商品、提供劳务收到的现金为1070.2 亿元，同比+12.7%。

    稳中求进，2021 年营收目标10.5%左右。2021 年，是“十四五”开局之年，2021 经营目标：营业总收入较上年度增长 10.5%左右，稳中有进。我们认为，直营渠道投放比例提升以及非标产品提价等因素贡献之下，有望达成全年目标。

    投资建议

    短期来看，定调平稳，直营渠道投放比例提升以及非标产品提价，推动全年目标有望完成。中长期看，我们认为茅台的稀缺性、高渠道利润护城河构建的安全垫，助力公司稳健增长。预计2021-2023 年公司归母净利润为540.27 亿、633.53 亿、740.90 亿，EPS 分别为43.01 元、50.43 元、58.98 元，对应当前股价，PE 分别为47 倍、40 倍、35 倍。

    维持 “买入”评级。

    存在风险

    食品安全风险、宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险、疫情发展超预期

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