业绩简评

恩华药业 2017 年一季度实现收入 8.38 亿，同比增长 10.46%，归母净利润0.85 亿，同比增长 21.42% 。

预计 2017 年 1-6 月净利润增长 15- 30%。

经营分析

制剂收入质量进一步提升： 母公司 收入增速 14.28% ，营业成本较少10.38%，与我们年报的点评相符，公司逐步减少低毛利老产品的销售，导致表观增速较低，但是核心品种占比的提高，大幅拉高整体毛利率。

整体销售费用率比上年同期增加 4.37% ：母公司销售费用率（制剂业务）47.67%，相比 16 年三、四季度 52%左右有所下降，反映了销售政策调整初有成效，未来还有下降空间；其他业务销售费用增加近 4000 万，增长100%。

管理费用增长 60.3% ，研发投入支出加大：公司普瑞巴林等品种处于撤回重报阶段，1.1 类新药 DP-VPA 筹备 II 期，数个品种进入一致性评价，导致研发支出加大。

盈利调整

我们维持公司 2017/2018/2019 净利润 395/510/668 百万人民币的盈利预测，对应增速 27.54%/29.11%/30.92%。

投资建议

我们认为一季报给全年增速上扬开了好头，随着新产品销量占比的提高，毛利率进一步提升，销售费用率随市场导入完成将有所下降；管理费用的投入略有不确定性，排除这个因素，净利润增速有望超过 25%，维持逐个季度增速上扬的判断。

我们认为在医保调整和新产品中标顺利的背景下，麻醉线收入增速在右美托咪定的带动下有望回到 20%，精神神经线尽管利培酮形成一定拖累，但是丁螺环酮、加巴喷汀有望稳步增长，阿立哌唑、度洛西汀有望超预期，贡献弹性。

公司是市场难得的新产品处于放量期且能够提供内生增长弹性的标的，目前股价对应 17 年 34.2x P/E，继续维持买入评级。

风险提示

产品降价风险；新产品中标低于预期；限售股解禁；非制剂业务的拖累。

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