主品牌恢复增长，新品牌发力成长。公司公告年报和2017 年一季报，2016年收入22.7 亿元、基本持平；净利润同增4.63%至4.23 亿元，其中16Q4收入同增11.31%、环比显着改善。2017Q1 收入/净利润同增13.6%/23.92%。分品牌看，（1）九牧王主品牌季度间恢复性增长，在净关店的情况下（2017Q1 净关93 家）收入仍有10%的增长，其中直营店16Q4/17Q1 同店分别增长10%+/8%，主要得益于渠道升级调整效果显现、店效提升；以及公司加大品牌宣传力度，产品终端销售改善。（2）新品牌FUN 玩转潮流和时尚营销（联名高街品牌），开启爆发增长，2016/2017Q1 分别同增153%/124%。

公司概况：男裤元老，打造时尚商务多品牌男装。九牧王主要从事男士商务休闲品牌服饰的生产和销售，2015 年公司在中国男裤市场市占率排名第一，经过多年发展，公司依托主品牌确立市场地位，并布局多品牌时尚商务男装市场，目前旗下拥有主品牌JOEONE（定位35-45 岁）、新标牌J1（定位28-35 岁）以及创意潮流品牌FUN（18-28 岁）。渠道方面，线下直营与加盟相结合、其中直营收入比例逐年提升（截至17Q1，直营/加盟收入占比35%/50%、门店数分别848/1847 家），同时线上销售迅速增长（2016 同增33.5%/收入占比提升至9.7%）。

男装行业：增速趋缓+消费升级驱动品牌变革。男装行业增速逐渐趋缓，根据Euromonitor，2016 年中国男装零售额规模约5131 亿元，同增4.3%，预计2017-2020 年CAGR 为3.78%。集中度仍有提升空间，国内男装CR10 为16.3%，较日本(31.9%)、英国(28.6%)、德国(24.6%)、美国(22.6%)仍有较大提升空间。对于品牌而言两类品牌更易提升份额：①打造定位大众的快时尚品牌，如海澜之家；②布局多品牌战略的中高端时尚品牌集团，如绫致集团。当下经典品牌的定位重合度较高，新锐品牌错位竞争，实现快速增长。

公司看点：内外兼修谋求突破，稳定分红高股息率。1. 渠道调整助力增长，新品牌增长潜力足。渠道端零售转型初见成效，线下优化质量，推行零售标准运营，提高单店收入；线上转变定位，由去库存为主向销售线上专供款倾斜。品牌端矩阵渐丰富，主品牌JOEONE 开展品牌分标，顺应“后男装时代”行业发展方向，错位布局新标牌J1、潮牌FUN，预计未来有望持续强劲增长。2. 转型时尚产业，谋求战略延伸。公司与景辉投资合作设立10 亿互联网时尚产业基金，认购韩都衣舍8.1%股权。3. 现金充裕、高股息率。公司现金实力充沛，具备战略延伸强支撑（现金4 亿/理财13.3 亿）。公司稳定分红、股息率处于可比公司中较高水平（2014/15/16 年分别为6.2%/3.1%/6.2%）。

盈利预测和投资建议。公司已在男装市场奠定品牌地位，主品牌内生增长基础扎实，伴随渠道端线下结构调整和零售转型，恢复性增长有望延续；同时新品牌将为品牌矩阵带来增长动力。公司现金充裕、高股息率、低负债率（17%左右）。预计2017/18/19 年净利润分别为4.92/5.61/6.59 亿元（CAGR=16%），对应EPS0.86/0.98/1.15 元。根据DCF 和可比公司估值，给予公司目标价21.67 元（对应2017PE25 倍），首次给予“增持”评级。

风险提示：服饰终端消费持续低迷；零售转型和品牌拓展不及预期；电商平台建设致费用加大。

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