产品需求旺盛，业绩增长确定性强，维持“买入”评级公司发布2020 年年报，全年营业总收入979.93 亿元，同比+10.3%。归母净利润466.97 亿元，同比+13.3%。由于2021 年公司目标较为保守，下调2021 年盈利预测，上调2022 年盈利预测，预计2021-2023 年净利润分别537.6（-3.5）亿元、610.0（+4.2）亿元、687.5 亿元（新增），EPS 分别为42.80（-0.30）元、48.56（+0.17）元、54.73 元（新增），同比分别增长15%、14%、13%，当前股价对应PE 分别为47.8、42.1、37.4 倍，公司产品需求旺盛，业绩确定性强，维持“买入”评级。

    茅台酒量缩价升，直营渠道投放加快致使均价大幅提升2020 年茅台酒收入848.3 亿元，同比增长11.9%，实现销量34312 吨，同比下降0.7%，测算吨酒价格247.2 万元/吨，同比增长12.7%。主要原因是2020 年随着自营渠道、电商、KA、团购等渠道持续开拓，出厂价1399 及以上的飞天占比提升明显，拉升产品均价。2019 年系列酒收入99.9 亿元，同比增长4.7%，实现销量29743 吨，同比下降1%，全年吨酒价格33.6 万元/吨，同比增长5.9%。根据茅台时空报道，2021 系列酒将持续提价减量，调整结构，实现加速发展。

    单四季度毛利率提升，营业税率下降幅度较大致使净利率提升明显在成本上涨情况下，四季度公司毛利率91.83 %，同比提升0.63pct，预计主要由于年末直营渠道加速投放，提升了产品均价所致；销售费用率2.7%，同比提升0.1pct，管理费用率7.8%，同比下降0.1pct，营业税金及附加15.7%，同比大幅下降3.14pct，主要原因是季度间波动。净利润率 45.3%，同比提升3pct。

    2021 年收入目标稳健，业绩弹性将高于收入增速2021 年规划营业总收入较2020 年增长10.5%，我们认为目标偏保守，超预期完成概率大。2021 年公司将持续开拓直营渠道：（1）在需求大的城市新增自营门店（2）持续签约电商、KA 渠道（3）企业团购渠道投放增加（4）茅台总经销、系列酒产品价格和结构有明显提升（5）公司自2017 年基酒产量提升幅度较大，对2021 年投放形成保障。2021 年公司在量、价方面都有从容的腾挪空间。

    风险提示：宏观经济波动导致需求下滑，公司产品价格超预期波动等。

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