1. 本轮硅料景气周期将持续多久？

    21 年：供需紧平衡，看价格中枢继续上行。21 年硅料有效产能58 万吨（西门子法54.3 万吨+颗粒硅3.5 万吨），以硅耗2.95g/W，容配比1.13测算，可支撑装机量174GW，略高于我们预测的21 年166GW 装机需求，呈供需紧平衡格局。

    从Q2 往后看，预计Q2-Q4 硅料有效供给可支撑终端装机42、43、47GW，而终端需求分别为38、43、53GW。预计Q2 硅料价格有望企稳/小幅回落，下半年将继续上行。

    22 年：供给紧张格局缓解，硅料价格中枢下行，但仍处历史高位。2022年硅料有效产能76 万吨（西门子法70 万吨+颗粒硅6 万吨），以硅耗2.9g/W，容配比1.15 测算，可支撑装机量为228GW，较预计22 年205 GW装机需求高23GW。相比21 年，供给紧张格局得到缓解，看价格中枢下行。但由于硅料环节各公司成本曲线已拉开，可锚定成本最高的海外企业（瓦克、OCI 等）现金成本看硅料价格的底，对应下限约8.8 万元/吨。

    当下硅料价格已高于12 万元/吨，我们认为21 年价格还将上行，22 年虽有回落但将高于8.8 万元/吨，处历史高位。预计本轮景气周期还将持续较长时间。

    2. 大全的核心竞争力何在？

    a、 低电耗+低电价打造成本护城河。20 年前三季度公司生产成本4.2 万元/吨，排名行业第二。电力成本是影响生产成本的最重要因素，我们测算公司电价及电耗分别为0.2 元/Kwh、62Kwh/kg，较同行可比公司分别低40%、11%。

    b、 单晶料占比高，盈利能力强。新疆大全单晶料占比达98%，处行业领先水平单晶料与多晶料生产成本一致，售价较后者高约4 万/吨。根据测算，产品中单晶料占比提升1%，公司单吨净利可提升500 元。

    c、 产品达电子级硅料标准，可用于N 型硅片和电池片的生产。N 型硅片要求硅料中杂质浓度低，其标准与电子级硅料相近。由于N 型电池片效率较P 型更高，预计未来将成为行业主流。公司在产品迭代过程中具备技术优势。

    3. 公司估值：

    21 年：硅料价格中枢102 元/千克（不含税）。公司21 年出货量8 万吨。

    公司21 年收入82.5 亿元，利润39.8 亿元。22 年：硅料价格中枢84 元/千克（不含税）。公司21 年硅料出货量11.5 万吨。公司21 年收入97.2亿元，利润40.5 亿元。

    给予公司21 年PE 20X-30X，目标价格41-62 元。

    风险提示：下游装机量增长不及预期、公司新增产能投产不及预期、新冠疫情影响下游需求、测算具有一定主观性，仅供参考；

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