2020 年度分红率超预期，因土地处置进度延后盈利低于预期按重述后口径，山东高速 2020 年实现营业收入 114 亿元（同比+9%）、归母净利 20.4 亿元（同比-35%）（公告 3/30）。因土地项目处置进度延后，2020年归母净利低于我们预期（23.9 亿元）。2020 扣非净利同比下降 27%，主要受到疫情期间公路免费通行政策冲击。公司 2020 年度拟派息 0.38 元/股（同比持平），分红率达 90%（高于我们预期的 60%），股息率为 6%。公司核心路产京台高速正在改扩建，项目完成后有望量价齐升；公司土地处置进度亦有望加快。我们预计，公司 2021/2022/2023 年 EPS 为 0.69/0.79/0.90元，股息率为 6.8%/7.7%/8.7%。目标价 7.44 元，维持“增持”评级。

    　　2020 年回顾：免费通行使 1H20 盈利下滑，盈利已在 2H20 恢复增长公司 1H20 扣非净利同比下降 91%，受到疫情期间公路免费通行政策冲击；2H20 扣非净利同比增长 73%，受益于济青高速改扩建后收费标准提高与车辆回流、轨道交通公司并表增厚盈利。2H20 通行费收入同比增长 13%。其中，济青高速（占 2H20 通行费收入 49%）通行费收入同比增长 53%；京台高速（占 2H20 通行费收入 14%）因实施改扩建工程，通行费收入同比降低 30%；其他路产 2H20 通行费收入同比增长 1%。新收购的轨道交通集团在 2020 年实现净利 3.25 亿元，同比增长 101%；考虑财务费用影响（按收购对价与假设 4%利率测算），该收购增厚 2020 年净利约 0.6 亿元。

    　　2021 年展望：京台高速改扩建加速，项目完工后有望量价齐升公司核心资产京台高速正在实施改扩建，待项目完工后，交通管制解除有望促进车流量大幅增长，收费标准亦有望提高。截至 2020 年底，德州至齐河段、济南至泰安段的项目进度达到 52%、7%。据 2020 年报，烟台合盛公司正在与烟台福山区政府进行第二次土地置换，处置进度亦有望加快。

    　　高股息率有吸引力，维持“增持”评级

    　　我们上调 2021 年归母净利至 34.1 亿元（前次 33.0 亿元），考虑恒大地产股权转让协议（公告 2020/11/23）调增恒大项目分红收益。我们下调 2022 年归母净利预测至 38.9 亿元（前次 40.3 亿元），考虑京台高速改扩建分段施工而下修车流量预期。高速公路行业估值中枢为 9.4x 2021PE（前次 7.9x 2021PE），公司分红率高于行业均值；我们在行业估值中枢上给予约 30%溢价（与前次相同），基于 12.2x 2021PE（前次 10.3x 2021PE）与不含恒大项目分红的扣非EPS 0.61 元，估算目标价 7.44 元（前次 7.11 元）。维持“增持”评级。

    　　风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。

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