事件：公司发布2016 年年报，实现营业收入118.71 亿元，同比增长22.42%，归母净利润4.27 亿元，同比增长35.90%，拟每10 股派发现金红利1 元；2017 年一季度实现营业收入26.90 亿元，同比增长29.16%，归母净利润7037万元，同比增长3.01%。

饲料总量平缓增长，客户结构和产品结构双双调整。公司2016 年饲料销量为215.49 万吨，同比增长5.62%，其中猪料增长15.34%，占总量的约40%。饲料整体毛利率13.47%，下滑0.27 个百分点。公司近6 成收入来自东北地区，适应东北地区养殖规模化快速提高、中大猪料竞争日益激烈等市场变化，公司在客户结构上增大直销力度，并在产品结构上重点发展优势前端料，直销比例从3.5%提高到37.5%，前端料同比增长29%。

禽产业链进一步完善，带动饲料销量。公司布局肉鸡产业链近十年，从过去简单的“饲料+屠宰”合作模式逐步加码布局种鸡、养殖等，2016 年共出栏白羽肉鸡3440 万羽，带动内部销量16.43 万吨，屠宰加工白羽肉鸡2.75 亿羽（包括合营企业）。同时，通过屠宰场对应的养殖户进行口碑宣传，公司凭借品质稳定、性价比高的产品赢得了更多的禽料外销量。

一季度饲料量增利弱，业绩短期承压。2017 年一季度饲料销量46.5 万吨，同比增长19.34%（草根调研显示，猪料增长10%，其中猪浓缩料增长30%，禽料增长近30%，反刍料下滑15%）。因直销比例提高，应收账款同比大幅增长90%，进而增加计提坏账准备，加之豆粕价格同比上涨20-25%，公司面对市场竞争导致原料压力并未完全转嫁，饲料整体毛利率下滑超过2 个百分点。肉鸡屠宰板块屠宰量约2700-2800 万只，1-2 月单只盈利超过1 元。3 月毛鸡价格上行，盈利空间缩小，整体贡献利润同比仅小幅增长。

在东北竞争激烈的市场环境中，公司正在积极通过转型直销猪场，提升产品性价比和延伸产业链等方式进行调整。尽管一季度业绩承压，但从全年来看，公司饲料毛利情况有望好转。一方面，公司布局产业链一体化脚步加快，有望继续拉动禽料销售（预计公司禽料2017 年有望同比增长30-40%，屠宰量有望达到3.2-3.5 亿只），而猪料销量伴随后周期趋势亦逐步提高；另一方面，公司在精细化管理和提升费用方面多点发力，全年盈利预计保持稳步增长。我们继续看好公司突出的区域优势和产业链上下游的纵深布局，预计2017-18 年净利润为5.2 亿、6.3 亿，当前股价对应17 年利润仅17 倍，维持“买入”评级。

风险提示：饲料销售增速不及预期；原料价格大幅波动；产业链推进速度和效果不及预期。

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