业绩快速增长，盈利能力略有下滑。2020 年全年公司实现营业收入821.7 亿元，同比增长34.6%；实现归母净利润52.2 亿元，同比增长29.9%。期内公司归母净利增速不及营收增速的主要原因在于：1、受土地成本抬升叠加核心城市限价的影响，房地产业务的结转毛利率下降了6.7%至18.9%，拖累综合毛利率下降了6.5%至20.1%；2、营业外支出由去年同期的1.4 亿大幅提升至当期的4.3 亿，其中3.4 亿为“补偿金支出及罚金”科目所致。值得注意的是，期内的公司费用管控得力，销售管理费用率下降0.3个百分点至2.0%。

    　　销售维持平稳，拿地强度下降。2020 年全年公司实现销售金额2180.1 亿元，同比增加3.3%，位列克而瑞销售榜单第18；销售均价同比提升15.8%。内地、长三角以及大福建地区依然为公司主要战略区域，销售金额占比分别为37.6%、34.8%、17.3%。拿地方面，2020 年公司拿地力度有所下降，新增项目建面1006.3万平，同比下降18.2%，拿地强度（拿地金额/销售金额）由2019的25.0%降低至20.3%。截至2020 年年末，公司累计土地储备总计达到4252 万平，对应总货值为6064 亿元。

    　　“橙档”降至“黄档”，降负债效果显著。期内公司降杠杆成效显著，有息负债规模压缩至1060.4 亿元，下降5.6 个百分点，带动净负债率下行43.0 个百分点至94.9%；同时得益于公司良好的回款率水平，期内实现经营性现金流净流入213.5 亿元，同比增加38.7%，现金短债比（扣除受限资金后）达到1.06，现金状况持续改善。

    　　泰康入股助力成长，长期估值有望提升。2020 年9 月公司二股东上海嘉闻拟转让13.5%股份至泰康系，这将有利于公司从源头上改善融资结构及成本等问题，进而抬升公司长期估值中枢水平。

    　　维持买入评级，下调目标价至7.95 元。我们预测2021-2023 年公司EPS 为1.59/1.97/2.43 元（原预测2021-2022 年为1.59/1.96 元）。

    　　由于可比公司2021 年平均PE 为5X，我们给予公司同样的估值水平，对应目标价7.95 元（原目标价为9.10 元）。

    　　风险提示：房地产市场调控超预期；公司毛利率下滑超预期。

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