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公司公告 2017 年一季度业绩：营业收入 289.69 亿元，同比增长 9.78%；归属母公司净利润 14.66 亿元，同比降低 39.79%，加权平均 ROE2.03，减少 1.96个百分点。

评论：

1、运力投放节奏与结构把控良好，价格策略制定得当，客运收益品质超于预期

一季度，公司运力投放节奏与结构把控良好，累计投入 ASK 为 592.62 亿（+4.8%）， 国内/国际运力比例为 61.3%/34.9%，跟去年同期比例（60.0%/35.5%）相比，国内运力比例小幅提升。最终实现 RPK 为 1,881.58 亿（+7. 8%），客座率为 82.0%（+2.2pts），票价推算提升 2-3%左右，录得客运收入大幅增长。

分区域来看，国内 ASK 同比增长 7.0%， RPK 同比增长 9.3%，客座率 83.6 （+1.8pts），国内票价推算提升 3%-5%左右，录得国内收入大幅增长；国际 ASK 同比增长 3.0%，RPK 同比增长 7.2%，客座率 80.2% （+3.1 pts），国际票价推算跌幅收窄至 1%-3%左右，录得国际收入保持稳定增长。

公司继续发挥市场需求预判对运力投向的指导作用，集中优势资源加大对盈利航线、重点航线及网络贡献突出航线的运力调配，优化整体投入结构。同时，公司坚持价格稳健策略，深化 O&D 收益管理系统应用，务实推进航班精细化管理，实现国内收益的稳中有升，整体收益品质超于市场预期。

2、收益品质改善超预期，受投资损失拖累，主业盈利能力被掩盖

一季度，公司实现营业收入 289.69 亿元（+9.78%），营业成本 234.35 亿元（+16.99%），毛利率为 19.10%亿元，同比降低约 5.0 个百分点。其中，成本端： 由于油价同比上涨超过 50%， 根据测算公司燃油成本同比提高 40-50%左右，导致营业成本同比提高 16.99%；收入端：由于票价（+2%-3%左右）与客座率（+2.2pts）超预期双双提升，毛利率水平下滑幅度较少。

费用端：公司的销售费用、管理费用、财务费用分别为 15.28 亿元（+5.16%）、9.26 亿元（-3.93%）和 4.97 亿元（-19.43%），其中，财务费用同比大幅减少主要为人民币升值幅度 （+0.5%） 高于去年同期， 推算汇兑净收益同比增加 1.2-1.8亿左右所致。

投资收益：公司本期实现-1.42 亿元，同比减少 142.82%，主要为公司对联营企业和合营企业的投资收益同比减少 191.62%。

公司最终实现营业利润 23.72 亿元，同比减少 33.36%。不过，剔除汇兑损益、投资收益等科目，在油价同比上涨 50%左右的情况下，公司主业实际的盈利同比仅减少 15%-18%之间，主业盈利能力被掩盖。

3、品牌价值与常旅客规模持续提升，商业模式转型推动价值变现

公司连续十年荣列世界品牌实验室“世界品牌 500 强”，排名由 2007 年第 461 位上升至 2016 年第 295 位，并且成功入围 2016 年 BrandZ“中国出海品牌 30 强”，高居第 6 位，为中国航空业排名最高企业。同时，“凤凰知音”会员总数于 2016 年年底达 4,297 万人。公司坚持“客户、产品、渠道”三条主线，推进以常旅客、附加收入产品和电子商务为核心的商业模式转型路径。2016 年， 通过促进里程价值化等手段，会员忠诚度进一步提高，会员收入比重提升至 39.3%；附加收入产品功能持续完善，使用范围、销售渠道均得到有效拓展，收入增长26%；电商平台功能全面增强，带动公司电子商务收入同比增长 54%。

4、枢纽网络持续优化，枢纽商业价值继续提升

2016 年，公司新开国内、国际航线 45 条，作为中欧、中美航线最大承运人，公司全球网络布局持续优化，航班衔接品质不断提高，国际转国际联程旅客流量大幅增长 49%。北京枢纽国际网络新开华沙航线，加密旧金山航线，加大“一带一路”相关市场的开拓，新开及加密了吐鲁番、银川等航线，进一步提升北京枢纽的网络影响力；上海开通圣何塞航线，并优化成都、长春、呼和浩特等国内航线时刻，持续巩固上海国际门户地位；成都开通悉尼航线，加密宁波、兰州、桂林等国内航线，从纵深强化网络结构；深圳开通法兰克福以及深圳-北京-洛杉矶国际航线，启动华南国际远程航线的网络布局。

截至 2016 年 12 月 31 日，本公司经营的客运航线达到 378 条，航线覆盖全球六大洲。其中， 国际航线 102 条，地区航线 14 条，国内航线 262 条，通航国家（地区） 41 个，通航城市 176 个，其中国内 109 个，国际 64 个，地区 3 个。透过星空联盟，本公司航线网络可覆盖 192 个国家的 1,330 个目的地。

5、南航东航搬离首都机场，公司迎来发展机遇

近些年，首都机场空域和保障资源紧张，基本没有时刻放量，飞机起降架次增速缓慢。根据民航局关于新机场建设方案的文件，作为天合联盟成员的东航和南航将整体搬迁至北京新机场，搬迁将空出约 30%首都机场时刻，预计在 2019 年后逐步释放，这将有利于公司加快首都枢纽建设、优化航线网络结构。

6、汇率损失预期大幅减少，抵消航油成本上涨影响

美元负债规模及其比率显着下降，汇率敏感性相应降低。针对汇率波动的风险，一方面，公司通过调整飞机引进模式，有效控制美元带息债务规模；另一方面，在国家政策允许范围内，通过积极调整债务币种结构，使公司美元带息债务规模及其比重显着下降（目前美元带息债务比例为 49.12%） ，有效降低汇率波动的影响。根据公司汇率敏感性相关，分析于 2016 年 12 月 31 日和 2015 年 12 月 31 日，人民币兑美元贬值 1%减少公司净利润 3.76亿元和 5.30 亿元，汇率敞口明显下降。假设 2017 年底，美元兑人民币贬值 1.0%至 7.01，按公司年报汇率敏感性（贬值 1%减少净利润 3.76 亿元）估算，国航全年汇兑损失约为 5.00 亿元，相比 2016 年公司汇兑损失 42.34亿元而言，大幅减少。

按照公司油价敏感性分析，如果其他因素不变，平均航油价格上升或下降 5%，公司航油成本将上升或下降约人民币 10.99 亿元，预计 2017 年，布伦特燃油年均价格约为 55 美元，上涨幅度约为 20%，油价成本增加 44 亿元左右，汇率损失减少将弥补油价上涨影响。

7、投资策略

油价、汇率风险逐步出清，国内高品质航线受益于公商务需求向好与繁忙机场时刻受限，欧美线受益于需求向好与优质航权供给受限，中国国航是国内高品质航线与欧美线优质航线复苏的最佳标的，叠加国内线票改、货运混改等预期，估值较低，我们预测国航 17~19 年 EPS 为 0.67/0.73/0.79 元，对应当前股价 PE 为 13.5/12.3/1 1.4,维持 “强烈推荐-A”的投资评级。

风险提示：宏观经济下滑、地缘政治紧张

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