事件：

4 月 26 日，众信旅游发布 2016 年年度报告及 2017 年一季报， 2016 年公司实现营业收入 100.93 亿元，同比增长 20.58%；归属净利润 2.15 亿元，同比增长15.08%；扣非后归属净利润 2.09 亿元，同比增长 15.36%，每股收益 0.260 元，同比增长 10.17%。2016 Q4，公司实现营业收入 17.53 亿元，同比减少 7.60%；归属净利润 427.42 万元，同比减少 73.29%；扣非后归属净利润 317.43 万元，同比减少 79.30%。

2017 Q1，公司实现营业收入 22.36 亿元，同比增长 11.37%；归属净利润 5019.62万元，同比增长 37.34%；扣非后归属净利润 4965.02 万元，同比增长 37.96%。

评论：

1、受国内出境游市场景气度波动影响， 2016Q4 业绩下滑明显， 2017Q1 迎来弱复苏。2016 年，面对复杂多变的外部环境，公司业绩仍实现较快增长，全年收入增长 21%，净利润增长 15%，剔除竹园影响（15 年 3 月开始并表），众信内生收入增长 14%，净利润增长 0.5%，竹园全年净利润增长 26%；去年 Q4 出境游市场整体下行，导致公司 Q4 收入减少 8%，净利润减少 73%；今年 Q1 出境游市场略有回暖，公司业绩也随之反弹，收入增长 11%，净利润增长 37%。

2、出境游批发业务增长较快，毛利率提升，规模效应显现。16 年公司批发业务实现收入 74.40 亿元/增长 27.32%，其中众信内生增长 21%，批发毛利率达8.27%，提升 1.07 个百分点。这主要受益于目的地均衡策略与渠道布局的完善，公司加速整合竹园国旅资源，亚洲产品的销售份额提升至出境游产品的近 40%；加速整合目的地与渠道资源，使美洲产品收入增长达 77%，俄罗斯产品收入增长达 90%。同时，在广州、深圳设立分公司，基本完成出境游批发业务的全国布局，并向三四线城市下沉，持续带来增长。

3、零售渠道持续扩张，零售业务稳步增长。16 年公司零售业务实现收入 18.03亿元/增长 9.27%，毛利率达 15.44%，提升 0.16 个百分点，增长步伐稳健。 2016年零售门店区域继续扩张，在 10 个主要城市新增门店，目前门店数量超过 100家；线下活动效果显着，会员特卖会一天收入近 3000 万元。线上方面，加强了与悠哉网的战略合作，有效提升了业务覆盖与品牌形象。受新开门店影响，全年销售费用率上升 1.03pct。

4、商务会奖战略升级为整合营销，挂牌新三板谋求多元化发展。公司将商务会奖旅游转型升级为整合营销服务，众信博睿以商务会奖旅游为基础，引入活动公关策划、营销咨询等综合业务，并于新三板挂牌。商务会奖旅游受客户预算缩减、新客户收入贡献较小等影响，业绩有所下滑。 16 年公司整合营销服务实现收入 7.07 亿元，同比下降 12.56%，毛利率达 10.35%，提升 2.29 个百分点。

5、规模效应与资源整合带来毛利率提升，渠道扩张导致期间费用率上升。 16 年和 17Q1，公司毛利率分部提升 1.19pct 和 1.00pct，表明随着公司业务规模的扩大，集中外采、大力发展包机业务，提升了整体经营效率，毛利率随之提升。期间费用方面，由于公司零售门店区域扩张较多，营销管理费用率有所提升，16 年和 17Q1 的销售费用率分别上升 1.03pct 和 1.24pct，管理费用率分别上升 0.43pct 和 0.03pct，最终 16 年净利率提升 0.65pct，17Q1 的净利率与上年同期基本持平。

6、投资建议：国内出境游市场空间广阔，短期景气度受国外环境、汇率、签证影响有所波动，但长期成长趋势确定，公司作为行业龙头，未来将通过持续扩张及上下游资源的整合来提升盈利规模与质量。我们预计 17-19 年的每股收益为 0.34/0.44/0.55 元，对应 PE 估值 41x/31x/25x，给予 18 年 35 倍估值，目标价 16 元，给予 “审慎推荐-A”投资评级。

7、风险因素：国内出境游市场不达预期；汇率波动；国外旅游目的地环境恶化。

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