事件：

公司发布 2017 年一季报，报告期内公司实现营业收入 225.72 亿元，同比增长36.26%，环比下跌 3.16%；实现归属于上市公司的净利润 19.29 亿元，同比增长 68.42%， 环比增长 5.64%； 实现归属于上市公司扣非后的净利润 19.39 亿元，同比增长 68.01%，实现每股 EPS 0.179 元，符合预期。

评论：

1、受益于油价上涨和化工品高盈利，公司业绩同比大幅增长

公司 2017Q1 实现营业收入 225.72 亿元，同比增长 36.26%，主要是 2017Q1产品价格同比上涨所致，根据我们的统计， 2017Q1 布伦特原油均价 55 美元/桶，而去年同期布伦特原油均价仅为 35 美元/桶，原油价格的上涨带动公司主要产品汽柴油、航空煤油及化工品价格的上涨，根据公司披露的 2017Q1 经营数据，2017Q1 公司汽油、柴油、航空煤油的产品价格分别上涨 19.64%、19.34%和48.24%，主要化工品乙烯、 PX、聚乙烯、聚丙烯的价格分别上涨 35.75%、 25.77%、16.67%和 26.74%。

公司 2017Q1 实现归属于上市公司的净利润 19.29 亿元，同比增长 68.42%，我们认为公司业绩大幅增长主要的驱动因素主要有三：

1）公司所加工的原油主要来自中东地区，依靠海运进口，从签订合同-中东港口装运-海上运输-洋山港口卸货入厂平均历时 45 天，因此公司一般保有 45 天左右的原油库存， 而成品油价格是根据近 10 个工作日原油价格波动情况制定。 从 2016年 10 月中旬到 2017 年 3 月初油价处于上升通道，随后有所下跌，但一季度末的价格还是高于 2016 年 10 月中旬的价格， 布伦特原油 2016 年 10 月 16 的价格为 46.34 美元/桶，2017 年 3 月 30 日的价格为 52.74 美元/桶，区间布伦特原油价格上涨了 6.4 美元/桶，我们测算公司一季度库存收益大约在 4 亿元；

2） 2017Q1 油价同比大幅上涨，汽柴油、化工品等价格随着上涨， 2017Q1 纯苯、航空煤油、乙二醇、环氧乙烷等产品价格分别上涨 76.82%、48.24%、46.47%和 37.75%，盈利改善明显，促使公司业绩提升；

3） 2017 一季度乙烯与石脑油价差平均为 739 美元/吨，同比增加 54 美元/吨，乙烯景气度非常高，导致公司对联营企业上海赛科的投资收益提升，2017Q1 公司的投资收益达到 2.79 亿元，同比提升 1.54 亿元。

2、公司在手现金充裕，财务费用下降明显

近 2 年公司盈利大幅改善， 2 年合计净利润达到 92 亿元，再加上折旧摊销 34 亿元，导致公司近 2 年经营活动净现金流达到 124 亿元，同时公司没有大的投资支出，公司资产负债表极其健康，2017 年一季度末公司资产负债率仅 24.30%，在手现金达到 83 亿元，极低的资产负债率导致公司 2017Q1 财务费用为-4403 万元，同比下降 5162 万元。

3、50-60 美元的中油价利好炼化企业

我们判断未来一年，Brent 油价将主要在 50-60 美元价格区间上下波动。页岩油目前完全成本已基本落入 45-50 美元区间，部分“甜点”产油区甚至下降到 40 美元左右；50美元为美国页岩油的“生命线”，因此去年下半年减产协议以来油价站上 50 美元的时间段里，页岩油大量的套期保值出现。而全球原油平均成本在 37 美元/桶左右，油价也很难低于 40 美元。我们从 2016 年下半年开始判断进入“中油价”时代；OPEC 减产很难长时间执行，不然会为页岩油作嫁衣裳。因此，油价较难系统性冲破目前的中油价区间，减产只是封杀下跌的下限区间，维持 2017 年 Brent 油价 54 美元的均价不变；但我们对 2018 年之后的油价相对乐观。

根据我国成品油定价策略，40~80 美元/桶的中油价时代炼化企业整体盈利较好，同时如果油价缓慢上升但未达到高油价阶段对炼化企业来说是最好的时期。

4、烯烃高景气下的隐忧

芳烃和烯烃价格与油价密切相关，受国际油价走势影响显着，烯烃景气度处于高位。乙烯工艺主要分为油头、煤头、气头，国内以油头和煤头为主。50 美元/桶的油价是大部分煤化工项目的盈亏平衡点，低油价下煤制烯烃盈利能力大幅下降，很多煤制烯烃项目被推迟，虽然未来海外有较多乙烷制乙烯的产能投放，但进度也一直偏慢，因此乙烯的景气度继续维持，2017Q1 乙烯、丙烯与石脑油的价格分别达到 739 美元/吨和 407 美元/吨，同比分别提升了 54 美元/吨和 155 美元/吨。公司本部分别有 110 万吨乙烯产能和 60 万吨丙烯产能。同时公司参股 20%的上海赛科拥有 109 万吨乙烯裂解装置。

2017Q1 丁二烯价格大幅走高，一度突破 26000 元/吨，虽然后来极速下跌，但 2017Q1其均价和价差同比都大幅提升， 2017Q1 丁二烯均价达到 19300 元/吨，同比增长了 217%，丁二烯与石脑油的平均价差达到 1727 美元/吨，同比提升了 1213 美元/吨，公司具备16 万吨/年的丁二烯产能。2017Q1 纯苯的表现也非常优异，纯苯与石脑油的平均价差达到 368 美元/吨，同比提升了 138 美元/吨。

2016 年以来由于新增产能比较少，烯烃持续景气， 17Q1 石化业务盈利创 2011 年以来最佳；以公司母公司中石化披露口径为例，2015-2016 年吨乙烯 EBIT 分别为 1770 和1865 元/吨，今年一季度吨乙烯 EBIT 更是接近 2900 元/吨。但我们认为石脑油裂解石化景气的好日子可能即将过去，随着下半年美国大量气头乙烯的投放，盈利将明显回落。

投资建议

考虑到 2017Q1 公司有较多的库存收益，假设未来其没有库存收益，我们预计公司2017-2019 年净利润将分别为 53、55.1 和 60.9 亿元，EPS 分别为 0.49、0.51 和 0.56元，对应目前的股价 6.57 元，PE 分别为 13.4、12.9 和 11.7 倍，给予“审慎推荐”评级。

风险提示：

国际油价大幅下跌，化工品盈利下滑。

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