公司发布 2020 年年报，全年营收18.24 亿元，同比下降55.51%，归母净利润2.05 亿元，同比下降43.16%；20Q4 营收5.72 亿元，同比下降57.55%，归母净利润0.48 亿元，同比下降59.40%。收入下降主要系商业零售业务执行新收入准则和供应链业务缩减影响，利润下降主要系在售商业地产项目销售进入尾声。

    　　商业零售业务多维度转型升级，疫情下全年正增长。公司商业零售业务20Q4 收入4.49亿元，同比下降54.87%，主要系执行新收入准则（联营模式收入由全额法改为净额法），环比增长24.68%，全年营收可比增速为8.25%；20Q4 毛利2.42 亿元，同比增长35.67%，全年毛利6.24 亿元，同比增长3.42%。商业零售业务虽受疫情影响，但公司加快线上布局（线上销售额超8000 万元，社群人数13 万人）、门店升级（爱情海店重装开业后34 个品牌区域销量冠军，其中1 个全国销量冠军），助力业务逆势增长，区域第一地位稳固。

    　　仓储物流业务成熟项目出租率超95%，期待物流产业基金落地，推进规模快速扩张。

    　　公司仓储物流业务20Q4 收入0.30 亿元，同比增长61.13%，全年收入0.91 亿元，同比增长45.69%；20Q4 毛利0.50 亿元，同比增长503.84%，全年毛利0.83 亿元，同比增长123.21%。增长来源包括新项目投入运营及原有项目租金收入增加，稳定运营物流项目出租率达95.67%。截至2020 年底，公司物流项目建筑面积约182 万平方米，增加34 万平方米，受疫情等因素影响，增幅略低预期。公司正积极推进物流产业基金落地，有望借助轻资产方式提升开发效率。2020 年公司继续实现成熟项目“退管”，佛山芦苞项目与黑石集团完成交易，累计收益2.21 亿元，归属2020 年收益0.73 亿元。

    　　收入收缩下费用率略有提升，投资性房地产后续计量方式变更影响物流项目收益确认时点。公司20Q4 销售、管理和财务费用率分别16.95%、10.88%和3.31%；全年销售、管理和财务费用率分别为17.73%、10.94%和8.00%。受收入规模下降影响，可比费用率均有小幅提升。公司将投资性房地产后续计量方法由成本计量改为公允价值计量，投资收益和公允价值变动收益2019 年调整前分别为3.35 和-0.04 亿元，调整后分别为1.06 和3.04 亿元，2020 年分别为0.84 和2.53 亿元。

    　　投资建议：公司“商业零售+仓储物流”双轮驱动，零售业务区域龙头地位稳固，同时积极探索新业务模式，未来有望以轻资产方式输出管理经验；物流业务市场需求强，政策大力支持，物流产业基金落地后规模有望快速扩张。我们调整了盈利预测，2021-2023 年预计EPS 分别为0.40、0.58 和0.67 元，4 月16 日收盘价对应PE 分别为11.3、7.8、6.7 倍，看好公司发展，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：零售市场需求大幅下降，物流市场需求大幅下降，物流土地供给大幅收紧，物业价值降低

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