事件：2020 年公司实现收入51.19 亿元，同比增长5.12%，实现归母净利润15.67 亿元，同比增长7.46%。

    　　20 年顺利收官，国缘持续放量。2020 年公司收入和净利润增速分别为5.12%和7.46%，业绩略超此前业绩预告指引，20Q4 公司收入和净利润增速分别为22.24%和54.28%，环比继续加速，产品结构升级、缴税减少、投资收益增加等共同驱动利润释放。分产品来看，2020 年特A+产品收入同比+13.0%，占比提升至59.9%，其中国缘品牌仍是增长主力，销售占比超过75%，V 系销售增长超过50%，特A、A 类、B 类增速则分别为-1.7%、-19.3%、-5.2%，Q4 特A 类产品明显改善。分区域来看，2020 年省内收入增速5.0%，淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海市场收入增速分别为2.2%、3.5%、1.2%、9.4%、6.1%、15.6%，2020 年省外收入增速6.2%，省外占比继续提升至6.4%，2020 年公司继续加大全国布局，全年省内/省外经销商分别净增70 家和123家，在“省外突破战”指引下公司成立省外工作部优化组织架构与营销方案，预计未来省外仍将有望保持快速增长。

    　　缴税减少、投资收益增加驱动盈利能力提升。20Q4 公司毛利率为68.54%，同比下降5.98pct，我们预计主要是货折力度加大及运费调整至成本端所致；20Q4 公司期间费用率为43.05%，同比提升5.85pct，其中销售费用率为33.05%，同比下降3.35pct，主要是会计科目调整下部分项目从销售费用中转移（如运费等），管理费用率为10.95%，同比基本持平，财务费用率为-0.95%，同比提升2.27pct。20Q4 公司净利率为27.36%，同比提升5.72pct，盈利能力提升主要是税金及附加比率下降5.85pct（与税收核算方式和时点有关）以及投资收益增加所致。

    　　21 年目标进取且具备实现度，期待新四开上市表现。回顾2020 年，在疫情冲击之下，公司20Q2 加快追赶进度，在渠道梳理良性、库存低位的基础上Q3 国缘放量， Q4 国缘延续快速增长势头，同时特A 及其他产品加速改善。展望2021 年，公司2021 年营收目标59 亿元，争取66 亿元，对应增速分别为15%和29%；净利润目标18 亿元，争取19 亿元，对应增速分别为15%和21%，国缘仍将是增长主要动力，其中四开今年提档升级，公司2 月起停止接收老四开订单，受提价驱动经销商打款积极，新四开预计将在老四开库存良好消化后全面推出，V 系则继续卡位高端，预计保持快速放量，我们认为在宴席等消费场景恢复、次高端升级扩容的趋势下，国缘系列有望驱动公司全年目标良好实现。中长期来看，我们认为公司仍处于品牌势能上升期，在省内次高端价格带占位愈发稳固，我们看好公司在“十四五”

    　　百亿营收目标指引下，通过省内的精耕细作与省外稳步扩张实现快速成长。

    　　投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为61.85/76.02/92.04 亿元， 同比增长20.77%/22.91%/21.07%；净利润分别为19.11/23.66/28.86 亿元，同比增长21.96%/23.83%/21.96%，对应EPS 为1.52/1.89/2.30 元（2021-2022 年前值为1.46/1.78 元）。

    　　风险提示：全球疫情持续扩散；消费升级不及预期；食品安全问题。

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